50億淨資產110億拿地 地王製造者融信的借債術

融信的故事，又一次在8月18日這天上演。其耗資110億元，打敗了包括央企代表保利、民企代表融創、混企代表萬科在內的17家房企，拿下了上海靜安中興社區地王。

一戰成名。

融信集團，隱現「莆田系」家族背景，歐氏三兄弟的發家史也是一段傳奇。老大歐宗金，擁有福建歐氏投資集團；老二歐宗榮，正榮集團當家人；老三歐宗洪，融信集團創始人。

歐宗洪的融信在2016年縱橫捭闔，以340億元的拿地金額穩居榜首。融信如何做到「蛇吞象」？又如何演繹一場「小馬拉大車」的資本遊戲？

一

融信之所以能夠拿地瘋狂，與其大規模融資有關。

融信拿地資金主要來自公司債。2016年1月，融信香港上市前後，就開始馬不停蹄的發債。到現在，約發了110億元的債。融信也通過其他手段獲得資金，譬如發行ABS、出售子公司權益，但發債是它最主流的方式。

另外，融信的債券融資都是無抵押的，簡稱「空手套白狼」。

根據下表，融信發了這麼多的債，是需要還的，大部分的債務需要在2年或3年內償還。對於高達110億元的債務重壓來說，融信只有加快銷售，以及進行債務籌措，也就是短債長還來解決。

融信的發展方式有點像自行車，必須不斷向前，一旦停下將會跌倒。

融信近期發債及發行ABS一覽

融信不光在資本市場籌措資金，其還通過入股莆田農村商業銀行，與平安銀行戰略合作，進軍保險業來完成其資本的積累。

2016年4月26日，融信與京東方科技、平潭國有資產、平潭投資及北京旋極共同成立合營公司，經營保險業務，5家分別持股20%股權，出資總額為20億元。

二

但令人奇怪的是，雖然融信不斷借債，但其資產比率不升反降，2014年資產負債率是96.74%，2015年大筆發債後，資產負債率反而減到了85.42%；淨負債率的變動更大更明顯——2015年淨資產負債率從2014年的1541%減到了247%。

融信近兩年負債比率一覽

個中關鍵環節，就是融信大幅提高了土地評估值，從而提高淨資產來降低負債。2015年年報已透露了這方面的痕跡。

在融信2015年年報上，融信的貨幣資金增加了21億元，有息借款減少了約8.86億元，資產淨值從2014年的10.29億元變成了2015年的50.72億元，增加了40億元。

淨負債率雖然分子減的少，但分母增加的多，比值自然就下降了。

淨資產增加是因為什麼呢？是因為開發物業淨額增加了84.3億元。可融信2014年根本沒有拿地，所以說，開發物業淨額增加的主因只能是估值增加。

融信兩負債比率下去了，投資評級就跟著上來了。2015年，融信發行公司債券的信用評級都是「AA」，之後又從「AA」變成了「AA+」。在最近一筆公司債的利率上，由此前的7%以上一下降到了5.8%。

越發債負債比率越低，信譽越高，成本越低，這種事兒，可能也就中國能發生了。

2016年至今，融信拿了差不多340億元的地，基本位於上海、杭州、廈門等發達的一二線城市，2015年，它的土地儲備主要位於老家福州，當年都能靠土地增值實現40億元的淨資產增長。現在，其土地都搬到上海、杭州來了，淨資產想必也將大幅增加。

不難發現，融信的資本運作邏輯，就是先對旗下的土地進行高估值——增加淨資產——降低負債率——獲得高評級——債權融資——再買地——再進行高估值……

如此往復。

融信資本運作邏輯

土地進行高估值→增加淨資產→降低負債率→獲得高評級→債權融資→再買地→再進行高估值……

三

瘋狂與極度瘋狂，中間還是有差別的。

融信能如此激進拿地的另一個因素，是因為一些土地的土地出讓金不需要立即支付，比如耗資13.9億元拿下的杭州地塊，2016年3月只需要支付土地出讓金的一半，另一半在2017年2月23日前支付就可以。

而2016年以來，融信在杭州拿的地塊就近10幅，其他地塊的支付方式，會不會也是這樣？

可這些錢終究是要支付的，一年的期限也不長。現在融信發債規模只有110億元，可買地資金達到了340億元，兩者的落差達200億元，這200億元如何填補？

2015年，融信的營業額為74.15億元，淨利潤為15.19億元。明顯是中小型房企。到了2016年上半年，融信銷售額猛增至174億元，全年銷售目標應該在300億元-400億元之間，上半年拿地金額和全年銷售額相當。

但融信還有大量的待開發用地，有大量的建安費用、財務費用和營銷費用。

長期來看，如果市場不變，融信拿地王的前景尚好，但看短期的話，債務風險，比當年的泰禾、旭輝更甚。未來的融信必須「融資不斷、貨如輪轉」。無論是市場受阻，銷售變緩，還是政策風變，融信都會遭受重創。

這是一場賭局，但願不要成為中國經濟的賭局！