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敏感到熱搜秒刪 百年未有之變局來了…

我不得不感慨的是,這兩年發展之快。 以前,面對通脹到通縮原本要好多年才能走完一個周期的東西,我們居然在那麼短的時間就體驗到兩者。 這也讓我更加深刻理解最高領導常提的那句「百年未有之變局」的含義了。

中國眼下的經濟形勢一句話來講,通縮開始了,經濟已經落入衰退象限。

在之前的15個月,我們進行了高強度的貨幣信用投放,M2增長了40萬億以上。3月份的數據馬上要出來,我估計應該是突破40萬億了。但是我們依然沒有阻止經濟滑向通縮。

從具象上來看,這一回需求端的突出矛盾是什麼?家庭部門確實沒錢,6個荷包確實癟下去了。

中國14億人,按照央行的統計,現在是7億人負債,如果把小孩子和老年人剔除,接近全民負債了。

家庭部門的總負債占其可支配收入的比例已經高達137.9%,同期美國家庭的債務率的水平大概是90%。我們和美國之間有40多個點的落差了。

這和我們的想像是不太一樣的。今天中國居民的負債水平已經達到了相當高的程度,為應對這樣的負債,每年支付的利息已經占可支配收入近15%。同期美國這個數據是7%。因為高債務,家庭部門的支付能力受到明顯的抑制。今年1~2月份,中國家庭部門的信貸總量只有2,900億,不到3,000億。

正常情況下,比方說2021年,一個季度家庭部門的信貸投放應該是3萬億水平,也就是每個月將近1萬億。今天房地產股有一個明顯的反彈,是不是3月份家庭部門的貸款數據出現了顯著反彈,不得而知,大家進一步觀察。但從一二月份的數據來看,老百姓不買房,而且大量的提前還款。老百姓如果不買房,開發商就不會買地,土地創造信用、財政形成收入這一套中國經濟加槓桿的模式就很難重啟。這是從需求端看突出的矛盾。

從供給端看的突出矛盾是價格的內卷。年初特斯拉輕飄飄的一聲降價,把整個中國的車鏈帶入了嚴重的內卷,從終端車一直到上游的鋰礦。鋰鹽去年最高峰的價格60萬一噸,三個月掉到25萬,所以價格的內卷正在蔓延,不光是車輛。老百姓不買房,房地產要去庫存,如果車輛再出問題,房和車兩個加在一起,差不多就是整個製造業的70%,所以今天我們還是比較緊張「縮」的。

中國能不能找到一套反通縮的組合拳,讓投資人構建一個經濟復甦的底層邏輯,恐怕是擺脫當下存量市場困局的關鍵所在。

因為今天這個市場,我的感覺是比較難受的,有點像《三體》中的「黑暗森林法則」,對於機構來講,生存是它的第一性原則,但是整個市場的資金量非常有限。存量的市場中一旦出現一個競爭力較強的主題方向,被剩下的部分就會變得非常熊,非常痛苦。

今天的中國股票市場,儘管 TMT、數字經濟所代表的方向是一個明顯的risk on狀態,但是新能源和大消費落入明顯的risk off的空頭排列。市場之所以如此分裂,背後原因就是存量市場。整個市場的「心」動不起來,動不起來的原因來自於宏觀。

今天中國資產和中國經濟主要看兩個周期:

第一個就是美元周期。去年美國高通脹,下半年美國啟動了暴力加息,高強度縮表,帶來離岸美元信用流的緊縮。離岸美元信用流是全球金融資產定價的血液,所以給全球利率敏感性的市場造成了極大的影響。包括中國資產對美元周期非常敏感的部分,比方說中概股、港股都受到重挫。

另外就是中國周期。中國周期今天已經在滑向通縮。我們能不能反通縮成功,把中國經濟有力度地從底部拉起,走出通縮的陰霾,打出一套反通縮的組合拳,構建經濟復甦的底層邏輯,這是我們中國周期要解決的主要問題。

先看美元周期,要建立一個觀念,這一輪美元周期跟以往歷史是不太一樣的,某種意義上講,它是一個政治周期。為什麼會發生這麼高的通脹?過去30年的全球化浪潮中,以美國代表的西方一直享受著非常舒服的低通脹。儘管次貸危機發生後的15年,美國啟動了高強度的量化寬鬆,甚至最近三年直接啟動了MMT,財政赤字貨幣化,但美國的通貨膨脹依然保持在一個非常舒服的水平。

為什麼去年一下子通貨膨脹接近10%呢?核心原因是背後有一個強大的政治意志的驅動,使得全球供應端的兩段婚姻都受到嚴重破損。

第一個是中美之間進入離婚狀態,而且是個硬脫鉤。中國出口數據從去年四季度開始斷崖式下跌,背後原因並不是美國和西方經濟的嚴重衰退,而是中國出口到美國的訂單大量出現了漂移,漂移到亞太,中國的那些備胎,漂移到墨西哥。去年中國從美國的第一出口國一下子落到第三位,背後代表中美正在實質性的硬脫鉤,這是美國驅動的。

另外,地緣政治的俄烏戰爭,結果是歐洲俄羅斯的婚姻破裂了,美國把這一段婚姻拆掉了。中美國為世界提供的是廉價的商品,俄歐陸為世界提供廉價的能源,一下子廉價的商品和廉價的能源同時都沒有了,受到嚴重的損傷。美國又印了那麼多鈔票,過去三年新冠大流行,美國直接MMT,印了5萬億美金的鈔票,所以這一回壓不住了,整個通脹釋放。

這一回的通脹,某種意義上是一個政治的通脹,所以今天美國人也遇到麻煩了,遇到了一個不可能三角。如果繼續加息,對金融系統穩定性的傷害越來越顯性化,已經不穩定了,直接破壞美國的金融穩定。像瑞銀、摩根大通,陸陸續續都出現了各種各樣的問題,它的背後是長期的利率高企,長時間的長短期利率倒掛,使得很多金融機構的底層資產承受了巨大的利率風險衝擊。

如果把加息停下來,重新從縮錶轉向擴表,意味著通貨膨脹又控制不了。如果你要控制通貨膨脹,那就要回到通貨膨脹的底層邏輯,它是個政治的通脹。

怎麼降低對華脫鉤,緩和和中國的關係,外延更擴大一點,怎麼樣從俄烏戰爭的泥潭中間脫身,恐怕是美國控制通脹的關鍵。所以美國面臨的不可能三角,對中國的外部條件來講,從邏輯上講不算一個壞事,意味著我們今年面對的嚴峻外部條件,存在著邊際改善的可能性。

今年中國經濟復甦的焦點,核心依然是落在中國周期。在外部條件可能邊際改善的情況下,我們能不能通過政策打出一套反通縮的組合拳,構建起經濟復甦的底層邏輯,這是我們拭目以待的方向。從眼下來看,確實很困難。因為過去15個月,我們高強度的投放了四十萬億的M2,但是實體經濟的脈搏依然很微弱,房地產沒什麼反應,金融資產也沒漲。股票是個存量市場,基金也賣得不好。這麼多錢到哪地方去了?對於中國經濟當下遇到的問題,我們必須要做出正確的診斷。中國經濟目前的困境,核心問題是微觀信用基礎的崩壞,實質性是資產負債表的衰退,特別是家庭部門資產負債表的衰退。

今天中國人口已經告別了金字塔形的人口紅利結構,現在已經變成了一個「鍾」,人口學裡面有一個專業名詞,叫「兒童人口鐘」,這個時間窗口中國已經打開了,這是長期因素。

短期因素是負債率過高。今天家庭部門的負債率已經高達137.9%,這是一個很高的比例。2015年我們房地產要去庫存,號召6個錢包出來加槓桿去庫存,那時候家庭部門的負債率不到80%,70%多。7年時間負債比例翻了一倍。今天中國經濟系統突出的矛盾是什麼?因為個人的資產負債表的原因,整個系統中間的各個主體的信用能力和信用意願都在快速坍塌。

對於今天中國的宏觀決策來講,首要的問題是,一定要從這個系統裡面找出一個有強健信用意志和信用能力的主體,站出來作為頂樑柱,把要坍塌的天花板支撐起來。說得更直白一點,中央的信用必須要站到前頭,千方百計把中央信用加入經濟體,幫助經濟體裡面資產負債表損傷的主體進行有效修復。這樣的宏觀經濟政策下去以後,經濟復甦的循環才能夠重啟。不然我們看到的就是大水漫灌以後不起作用,實體經濟沒

什麼反應,房地產也不反應,金融資產也不漲。水都到哪個地方去了,這是我們必須要解決的問題。接下來中央肯定要根據一季度的經濟運行狀況,重新研究、重新預判,部署剩餘時間的經濟政策。所以,現在處在一個非常關鍵的時點,「我們怎麼辦?」、「怎麼改變?」。中國的宏觀政策可能要面臨常規方式的突破,要改變方法。

因為我們現在面臨的突出矛盾是資產負債表的衰退。從某種意義上講,現在中國現在的時點就是15年前的美國,30年前的日本。這個時點是什麼?是2008年次貸危機爆發以後,美國的資產負債表受到極大的損傷,美國花了15年的時間(調整)。這15年宏觀政策的核心任務就是資產負債表的修復,為此它形成了一整套完備的理論體系和豐富的政策實踐。簡單講,中國只不過比美國晚了15年來到了一個非正常宏觀政策的時間,從宏觀政策的角度來講,修復資產負債表的核心就是財政和貨幣的合流。

所以,對中國來講,恐怕要進入一個財政和貨幣合流,突破常規方式的宏觀政策的時間窗口。從技術條件來講,中國是滿足的。因為代表中央信用的兩個主體的表是強健的,中央財政的負債率只有21%,中央銀行規模占經濟體量的比例只有33%,有足夠的操作空間。

而且,中國還有體制設計的優勢,我們有國開行代表的政策性金融部門,某種意義上講,政策性金融部門是一個天然的財政和貨幣合流操作的SPV平台。歷史上,我們利用這個機制也做過,2015年中國面臨嚴重房地產去庫存,當時中央銀行的信用支持是國開行發行了3萬億的PSL,把整個房地產的周期激活了。

當然,我們今天面臨的情況遠比2015年要複雜得多。我們面臨著增量的金融支持,因為「二十大」擴化了中國式現代化的藍圖,對應的是未來四個方向資本形成的增量,包括雙碳的能源體系轉型、數位化中國、國家安全戰略體系的建設和鄉村振興。但我們更需要解決複雜的存量問題。去年 M2的淨增長達到28萬億人民幣,我們只獲得了6萬億的GDP,這麼多錢到哪去了?大量的貨幣信用都消耗到了低效率的存量經濟所溢出的巨量沉澱成本上,我們必須要把沉澱成本顯著降低。

具體來看,主要有三個方向:

第一,房地產面臨去庫存。2021年中國房地產在建規模高達80萬億,今年和明年陸陸續續會變成庫存的釋放,必須有一個主體站出來承接。2015年是中國的家庭部門站出來支撐了房地產去庫存,但今天中國的家庭部門面臨資產負債表的衰退,站不出來了,但必須有個主體站出來。如果沒有主體站出來,意味著整個房地產產業鏈企業將面臨災難,因為它們所面對的是各種複雜的債務鏈、應收帳款等等。

第二,地方政府65萬億的平台債務。這些債務都面臨信用和流動性的坍塌,陷入「殭屍」的狀態。所以,我們必須要啟動注入中央的信用,要把利率顯著降低,因為這些債務滾動的存續成本高達4%以上。我們恐怕要大面積、系統性地啟動這些平台債務的利率置換,通過中央信用注入,把地方政府債務平台的利率顯著降下來,恢復它們的信用和流動性。

第三,龐大的國資和國企體系。有兩個統計,有的說是270萬億,有的說350萬億,但不管怎麼說,最龐大的經濟資產部分,目前處於低效率的運行狀態,一年的資產報酬率只有1-2%的。如果通過中央信用下去,藉助中國的資本市場,把這一部分的收益率比方說提升到4-6%以上,就是10萬億的現實財政。

責任編輯: 方尋  來源:長平投研/ 假裝是天堂 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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