華創證券表示，川普2.0時期，關稅政策的主要目的可能是增加美國財政收入、推動美國企業回流以及迫使外資到美國本土投資等；川普上台後在能源政策上大筆著墨，可能是為了抑制通脹、削減企業成本等；至於減稅，非常重要，但並不緊急；而移民政策，川普上台後推得快，但不一定做得多。
報告摘要
川普新政：三個初步的感受
1、宏大的政治願景。在就職演講中川普為美國人描繪了一幅宏大的政治願景：鑄造美國的黃金時代（美好和繁榮的年代）。雖然願景宏大，但就職演講中提到的政策措施實際上有些低於市場的預期，沒有涉及到的關鍵話題是經濟領域的減稅、關稅，社會領域的醫保、墮胎。
2、快速的民意回應。在上任首日，川普簽署了26個行政命令（不需要國會通過但具有法律效力）。川普是過去十個美國總統中，在百日新政的首日簽署最多行政命令的總統（川普第一任期首日，僅簽署了1個行政命令）。
3、政策的輕緩有別。川普上任首日雖然出台許多措施（以行政命令的形式），但政策並未「全面開花」，而是與就職演講中提到的重點領域一致，主要聚焦於美國國內的問題，包括移民、能源、政府改革和去DEI。
川普新政：五大政策的再思考
（一）關稅：避不開的坎
在上任首日至今，川普雖然談到了很多與關稅相關的話題，但並沒有加征關稅的措施實際落地，可能的原因有三。1）川普團隊認為關稅政策是武器。「拿著棒子要結果」，必然是邊談邊打，希望博取包多的利益。2）對通脹問題的謹慎。目前美聯儲和市場均傾向於認為今年通脹上行風險更大。3）總統對關稅問題的自主權極大，更容易推動，可以用於國內政策推動不順之際去轉移矛盾。在上一任期，川普關稅政策的全面發動是在通俄門事件發酵、國內政策推動不順的時候。對應到第二任期，如果一上任就推出所有政策，一方面是川普團隊的時間精力有限；另一方面，如果政策稍微不順，很容易給社會帶來政策「高開低走」的感受。
川普2.0時期的關稅政策目的可能已經發生了改變。在第一任期時，川普關稅政策的主要目的是縮減美國貿易逆差，但實際效果並不如人意。在第二任期，關稅政策的主要目的可能是：1）增加美國財政收入，減輕赤字壓力；2）推動美國企業回流以及迫使外資到美國本土投資；3）儘可能抑制中國比較強的領域的競爭優勢。從這一視角來看，不管川普在關稅問題上的說法如何多變（尤其是對華），最後大概率會落地。
此外，TikTok事件也給我們帶來了一個警示，這可能意味著美國在吸引外資尤其是中國企業在美投資模式的轉變，也就是大型企業「主動」或「被動」到美國進行投資，美國會對股權結構進行限制和要求，合資而不是中國獨資而且可能是美方占大多數股權，這種模式後續或演變為主流。
（二）能源：優先級為何這麼高？
川普上台後在能源政策上大筆著墨，可能出於三個因素。1）從經濟角度來看，能源價格下降，對通脹讀數的抑制比較明顯（10%的油價下行對美國CPI的影響大約0.4-0.5個百分點），其次也有利於削減企業成本。2）從民意角度來看，能源價格下降，能直接改善美國消費者的高物價的體感。3）從政治角度來看，傳統能源是川普的基本盤，上台後必須有所回應。
在中期視角，川普能源政策是否能實現貝森特所說的「增產300萬桶/日」的目標，其中或有兩個阻礙：一是疫情後美國油氣行業更傾向於分紅回饋鄙東而不是大規模資本開支；二是美國頁岩油的成本壓力。根據達拉斯聯儲的研究，截止2024Q1，美國新開鑽井的盈虧平衡油價普遍達到了60-65美金/桶。
（三）減稅：非常重要，但並不緊急
減稅政策對延續當前美國強勁的私人部門基本面非常重要。如果不能延續2017年稅改，企業不會受到較大影響（企業稅率下調是永久性的），但會對居民部門造成負面影響，所有的減稅和稅收抵扣都會回到2017年稅改前水平。若延長2017年稅改並對居民進一步減稅，則將進一步改善其現金流量表。
但川普上台至今並未過多談及減稅政策，一方面是2017年稅改是今年底到期，時間迫切性沒有那麼高；另一方面，減稅政策大概率可以通過國會，雖然有民主黨反對，但類比2017年稅改法案的通過，共和黨可以走預算和解程序。
（四）移民：推得快，但不一定做得多
移民政策是川普上台之後最優先的事項，政策出台特別快。但實際上川普可能在移民問題上不會做得「那麼多」，有兩個信號：一是在就職演說中，川普重點提到的「犯罪的外國人」而非「非法移民」；二是邊境沙皇霍曼將芝加哥作為驅逐存量非法移民的首站，與川普所說的「犯罪群體」也吻合。
我們認為，川普2.0時期移民政策，能實現收緊流量（限制非法移民入境）、優化存量（驅逐犯罪和具有安全威脅的群體）的目標就算成功。這可以實現民意和經濟影響的平衡，一方面，可以改善社會治安、毒品和犯罪問題，兌現對選民的承諾。另一方面，也不會對美國勞動力市場的供給和經濟增長造成較大影響，因為存量的有犯罪和具有安全威脅的非法移民，本身可能也不算勞動力。
（五）行政機構改革：是DOGE還是「doge」？
美國歷屆政府均有行政機構改革嘗試。最近四十年，只有在柯林頓時期，因受益於IT技術革命和政府服務外包、蘇聯解體後國防以及能源相關雇員的裁撤，精簡政府的措施取得了顯著成效，其餘時期可能均難言成功。
川普2.0時代要裁撤聯邦機構依然面臨很大阻礙。1）AI或IT水平提升，或許難在短期內明顯提高政府行政效率。2）聯邦政府因DEI計劃可能確實存在結構性的臃腫，但不是整體臃腫，馬斯克的目標過於宏大。3）絕大多數聯邦機構都是根據既有法律成立，其裁撤都需要通過國會同意。考慮到目前共和黨在國會的人數優勢較小，只要共和黨內溫和派反對，精簡機構的法案就很難通過。在里根時期共和黨一直掌控國會兩院且優勢較目前更大，但里根也難調眾口，裁撤能源部和教育部的措施因國會反對而失敗。
綜合而言，政府效率部更好的實現路徑和目標可能是專注於：1）破除在技術創新、環保限制、金融監管等領域的法規阻礙，為企業減負；2）改革政府DEI計劃並採取行動向私人部門擴散，減少「少數群體」和「多元化」給政府和企業帶來的額外效率拖累。
報告正文
一、三個初感受
（一）宏大的政治願景
在1月20日的就職演講中，川普為美國人描繪了一幅宏大的政治願景：鑄造美國的黃金時代。「黃金時代」一詞來自希臘神話，現在主要用於比喻美好和繁榮的年代。在赫西俄德的《工作與時日》中，將人類世紀劃分為五個時代，黃金時代、白銀時代、青銅時代、英雄時代、鐵時代，五個時代，按先後順序，依次衰落。雖然願景宏大，但就職演講中提到的政策措施實際上低於市場的預期，沒有涉及到的關鍵話題是經濟領域的減稅、關稅，社會領域的醫保、墮胎。
（二）快速的民意回應
在上任首日，川普簽署了26個行政命令（不需要國會通過但具有法律效力）。川普是過去十個美國總統中，在百日新政的首日簽署最多行政命令的總統（川普第一任期首日，僅簽署了1個行政命令）。
（三）政策的輕緩有別
川普在上任首日雖然出台了許多措施（以行政命令的形式），但政策並未「全面開花」，而是與就職演講中提到的重點領域一致，主要聚焦於美國國內的問題，包括移民、能源、政府改革和去DEI。
在行政命令中有涉及但並未在就職演講中提到的，主要是退出巴黎氣候協定、退出WTO、暫停對外援助、將TikTok禁令推遲75天等，沒有與關稅相關的新政命令出台。
二、五個再思考
3）總統對關稅問題的自主權極大，更容易推動，可以用於國內政策推動不順之際去轉移矛盾。在上一任期，川普關稅政策的全面發動是在通俄門事件發酵、國內政策推動不順的時候。對應到第二任期，如果一上任就推出所有政策，一方面是川普團隊的時間精力有限，另一方面，如果政策稍微不順，很容易給社會帶來政策「高開低走」的感受。
二是，川普2.0時期的關稅政策目的可能已經發生了改變。在第一任期時，川普關稅政策的主要目的是縮減美國貿易逆差，但實際效果並不如人意。在第二任期，川普依然如此青睞關稅政策，其想要實現的目的可能已經有所改變，我們認為2.0時期的關稅政策的主要目的可能是：1）增加美國財政收入，減輕赤字壓力；2）推動美國企業回流以及迫使外資到美國本土投資；3）儘可能抑制中國比較強的領域的競爭優勢。從這一視角來看，不管川普在關稅問題上的說法如何多變（尤其是對華），最後大概率會落地。
此外，TikTok事件也給我們帶來了一個警示。這可能意味著美國在吸引外資尤其是中國企業在美投資模式的轉變，也就是大型企業「主動」或「被動」到美國進行投資，美國會對股權結構進行限制和要求，合資而不是中國獨資而且可能是美方占大多數股權，這種模式後續或演變為主流。
（二）能源：優先級為何這麼高？
川普上台伊始在能源政策上大筆著墨，我們認為可能出於三個因素。1）從經濟角度來看，能源價格下降，對通脹讀數的抑制比較明顯（10%的油價下行對美國CPI的影響大約0.4-0.5個百分點），其次也有利於削減企業成本。2）從民意角度來看，能源價格下降，能直接改善美國消費者的高物價的體感。3）從政治角度來看，傳統能源是川普的基本盤，上台後必須有所回應。
但在中期視角，川普能源政策是否能實現貝森特所說的「增產300萬桶/日」的目標，我們認為其中存在兩個阻礙：一是疫情之後美國油氣行業更傾向於分紅回饋鄙東而不是大規模資本開支；二是美國頁岩油的成本壓力。根據達拉斯聯儲的研究，截止2024Q1，美國新開鑽井的盈虧平衡油價普遍達到了60-65美金/桶。
（三）減稅：非常重要，但並不緊急
減稅政策對延續當前美國強勁的私人部門基本面非常重要。如果不能延續2017年稅改，企業稅率不會受到較大影響（企業稅率的下調是永久性的），但會對居民部門造成負面影響，因所有的減稅和稅收抵扣都會回到2017年稅改前的水平。若延長2017年稅改並對居民進一步減稅（取消小費、加班費、社保徵稅），將進一步改善其現金流量表。
但川普上台至今並未過多談及減稅政策，一方面是2017年稅改是2025年底到期，時間上的迫切性沒有那麼高；另一方面，減稅政策大概率可以通過國會，雖然有民主黨的反對，但類比2017年稅改法案的通過，共和黨可以走預算和解程序。
（四）移民：推得快，但不一定做得多
移民政策是川普上台之後最優先的事項，政策出台特別快。但實際上川普可能在移民問題上不會做得「那麼多」，有兩個信號：一是在就職演說中，川普重點提到的「犯罪的外國人」而非「非法移民」；二是邊境沙皇霍曼將芝加哥作為驅逐存量非法移民的首站，與川普所說的「犯罪群體」也吻合。
我們認為，川普2.0時期的移民政策，能實現收緊流量（限制非法移民入境）、優化存量（驅逐犯罪和具有安全威脅的群體）的目標就算成功。這可以實現民意和經濟影響的平衡，一方面，可以改善社會治安、毒品和犯罪問題，兌現對選民的承諾。另一方面，也不會對美國勞動力市場的供給和經濟增長造成較大影響，因為存量的有犯罪和具有安全威脅的非法移民，本身可能也不算勞動力。
（五）行政機構改革：是DOGE還是「doge」？
美國歷屆政府均有提高政府效率的行政機構改革嘗試。僅就最近四十年來看，只有在柯林頓時期，因受益於IT技術革命和政府服務外包、蘇聯解體後國防以及能源相關雇員的裁撤，精簡政府的措施取得了顯著成效，其餘時期可能均難言成功。
川普2.0時代要裁撤聯邦機構依然面臨很大阻礙。1）AI或IT水平提升，或許難在短期內明顯提高政府行政效率。2）聯邦政府因DEI計劃可能確實存在結構性的臃腫，但不是整體臃腫，馬斯克的目標過於宏大。3）絕大多數聯邦機構都是根據既有法律成立，其裁撤都需要通過國會同意。考慮到目前共和黨在國會的人數優勢較小，只要共和黨內溫和派反對，精簡機構的法案就很難通過。在里根時期共和黨一直掌控國會兩院且優勢較目前更大，但里根也難調眾口，裁撤能源部和教育部的措施因國會反對而失敗。
綜合而言，政府效率部更好的實現路徑和目標可能是專注於：1）破除在技術創新、環保限制、金融監管等領域的法規阻礙，為企業減負；2）改革政府DEI計劃並採取行動向私人部門擴散，減少「少數群體」和「多元化」給政府和企業帶來的額外效率拖累。
