2025年11月13日出刊的英國倫敦《經濟學人》，封面故事聚焦台灣，以〈台灣驚人的經濟成就正帶來令人擔憂的壓力〉和〈台灣經濟繁榮中隱藏的風險〉兩篇文章，對台灣經濟取得巨大成就中隱藏的失衡現象之隱憂發出警訊。
文中開宗明義以「大麥克指數」指出台灣匯率顯現出嚴重的「台幣低估」，由而多年來「出口激增」，在出口大於進口的「貿易出超（順差）」持續增長下，為避免出現1970年代「荷蘭病」，台灣中央銀行就透過壓制台幣匯率來維持經濟繁榮。實情是：央行大量印發並拋售新台幣，以購買美元。如此一來，台灣的出口競爭力得以維持，但也造成了嚴重的經濟扭曲。此即：台灣的經常帳盈餘大幅增加，「外匯存底」不斷攀升，房價也飛漲。而這些失衡現象在近幾十年持續加劇，如今的成度遠超其他類似經濟體。文章中將此現象稱之為「台灣病」或「福爾摩沙流感」，亦即，當中央銀行為了維持出口競爭力而壓制匯率，最終卻導致令人擔憂的經濟壓力時，就會出現這種情況。
驚人台灣經濟成就隱藏巨憂
它們指出，這種弊病最明顯的症狀就是台幣的價值貶低，除了以「大麥克指數」得到台幣被低估了55%，在53種貨幣中低估度最高外，它們還舉出美國智庫彼得森國際研究所的威廉‧克萊因編制的貨幣「基本均衡」水平指數，亦即經常帳盈餘低於GDP3%，發現自2008年以來，新台幣的平均匯率比該水準低了24%。
對台灣央行聲稱未壓低台幣匯率，只作調節降低波動，文章指出，若央行不關心匯率，外匯存底本應上下波動，或僅依投資收益小幅成長，但事實上台灣的外匯存底卻穩定大增，從1998年的900億美元增至2025年的6千億美元。台灣的經常帳盈餘（出超或貿易順差）巨大且不斷增加，顯示出儲蓄過剩，消費過低。它們認為，台灣央行為了提升出口競爭力，犧牲了一般民眾的生活水準，而一味追求出口成長，維持台幣疲軟是在補貼出口商，進口商則受損，資金從貧困家庭移至出口企業的業主和員工手中，勞工工資未能與勞動生產力同步增長、房價上漲、遊資泛濫、利率被壓低，而巨額資金流向人壽保險業投入海外資產，若台幣大幅升值可能使保險公司破產，危及台灣金融安全。
台灣「遊資泛濫」金錢泡沫（台灣病）的歷史
《經濟學人》的這番剖析並非天方夜談，在1980和1990年代的台灣就實實在在的熱烈上演過。70歲以上的台灣住民想必記憶猶新，老輩名歌手沈文程的那首唱三次就被禁的《1990台灣人》，其歌詞（台語）就精要地、鮮活地點出驚天動地的悲慘場景：
「台灣股票淹肚臍台灣厝價淹下骸台灣槍子淹目眉台灣人的心事無人知想著我會驚想著我會驚想著我會驚想著我會驚無殼蝸牛置咧街頭抗議伊講想要租嘛租抹起那照這款薪水來買厝嘸吃嘸喝嘛著愛等幾十年市長大人叫咱大家不要著急將來擱有國民住宅等著你我講市長大人感謝你的好意到時請你派人來阮墓前通知台灣股票淹肚臍台灣厝價淹下骸台灣槍子淹目眉台灣人的心事無人知古早時存就有歹人只不過作法甲今嘛嘸蝦同厝內的某子你著好好阿藏哪無乎人抓去一個一個綁大頭家想著目眶紅歸去來去買一支ㄅ一ㄤˋㄅ一ㄤˋㄅ一ㄤˋ莫怪許桑對咱大家共出門小心不要踩到槍想著我會驚想著我會驚想著我會驚想著我會驚賺食人買米件是愛講價1元2元嘛甲人塊冤家看人咧開酒你會歸腹火1萬2萬拿去把小姐不免怨嗟阿不免怨嗟人伊卡敖賺錢你是算蝦貨誰叫你不去號子替人泡茶那無你的獎金嘛八十幾個月台灣股票淹肚臍台灣厝價淹下骸台灣槍子淹目眉台灣人的心事無人知囝仔時袸愛看武俠片煞落擱來買一支流星蝴蝶劍是按怎最近攏無看人置演人今嘛攏嘛走來去立法院現代人實在金敖假仙平常時袸伊是尚愛表現代志哪大條就甲伊無牽連一切依法處理我沒有意見台灣股票淹肚臍台灣厝價淹下骸台灣槍子淹目眉台灣人的心事無人知想著我會驚想著我會驚想著我會驚想著我會驚
出門小心不要踩到槍出門小心不要踩到槍」
泛濫遊資的成因
這是金錢泡沫遊戲的場景，是「遊資泛濫」成災的寫照，為何有泛濫的遊資？已故的台灣中央研究院院士邢慕寰就告訴我們：一來1970年代以來，台灣的「貿易出超（順差）」不斷擴大，二來1960年代初期以至70年代初期外匯匯率始終訂定在四十元台幣對一美元的水準，1973年底至1980年雖曾升值，但較製造業技術進步的增長率低得太多，而在1981-86年間，台幣對美元的匯率又回到1973年底以前的水準。台幣價值相對於美元價值顯然低估很多，於是一方面等於給出口商一筆鉅額補貼，另一方面卻對進口商征課一筆鉅額稅捐，因而使對外貿易順差愈往後愈擴大。
邢院士還特別提醒注意：1960年代初期以至70年代初期，國內資本形成毛額（投資）在國內生產毛額中所占的百分比雖快速增加，但此後十年間，卻略減，而出超（貿易順差）所占百分比則持續大幅提高。相較之下可知：出超所吸收的國民儲蓄毛額，竟由1971~73年的16.5%提高到1981~83年的33.7%。此即，1981~83年的全部國民儲蓄毛額竟有三分之一用於增加國外資產（外匯）。1984~86年間，情況更急轉直下，投資在GDP的占比不斷下降，而出超占比不斷上升，其吸收的國內儲蓄毛額至1986年高達46.4%，亦即，幾乎有一半的國民儲蓄毛額用於增加國外資產（外匯），而不用於國內投資。
此種不正常的情形，邢院士認為產生兩個十分嚴重後果：一是製造業的結構變動，由1960年代初期至70年代初期本來非常快速，但70年代初至80年代初突放慢。若將製造業分為土地及勞力密集工業和資本及技術密集工業兩大類，可知在後一期間，前者在全體製造業中占比下降得很少，後者的占比也上升很少；在1984到86年間，製造業在全體經濟活動中的占比幾乎完全固定。這說明製造業主要仍停留在70年代的結構，技術提升仍然是尚待突破的瓶頸。
二是央行為收購出超所得到的外匯，自70年代初期起即開始大量放出強力貨幣。80年代末央行握有的外匯存底達七百億美元，引發出巨大的貨幣供給增量，由而遊資泛濫，潛在通膨、房地產和股票投機、大家樂及六合彩賭博等問題接踵而至。而這一筆龐大的外匯存底和繼續增加的出超，則提供以美國為首的西方工業國家的藉口，強迫台灣開放市場和台幣升值。邢院士指出，這個要求本來是很公正的，也是台灣早就應逐步做到的，但在當時，這樣急迫的要求使台灣大多數的中小企業難招架，若引發嚴重失業，則社會秩序又會變化。
善用外匯資產
為免問題成真，邢院士自1987年4月起就寫多篇專論，一方面主張加速「自由化、國際化」步調，並積極推動公共建設，一方面建議央行撥出五百億美元成立「中央發展外匯基金」，定期將一定數額的「基金」貸款予國內企業，以供進口機器設備及轉移技術之用，從而提升競爭力。當時梭羅（R.Solow）這位1987年諾貝爾經濟學獎得主也受訪說：「台灣的高儲蓄並未在國內適當運用，因此大多以出口的方式為國外運用，支持了國外的經濟發展，而換回一筆筆的外匯資產；這筆資產，嚴格的說只是一個外匯累積的數字。台灣政府應考慮如何運用這筆資產刺激自己國內的投資意願，以及增加工業的產能。多多利用外匯進口資本設備、鼓勵企業大量投資或直接引進外商參與投資，都是現階段台灣為提高投資意願必須採取的積極做法。台灣的工業基礎還應該再擴大。」
比較《經濟學人》對今日台灣經濟的分析和1988年邢院士對當時台灣的剖析，場景極為相似，都指出「外匯存底」過高隱含的問題和危機。而1990年代台灣的金融風暴悽慘局面會不會在35年後重演，就值得警惕、關切。
台灣央行於11月14日迅速回應，否認操縱匯率讓貿易出超和外匯存底激增的指控，並在12月18日以專文用問答方式分成八個問題詳細澄清說明。一是根據購買力平價（PPP）理論為基礎的大麥克指數是否可衡量台幣匯率之高低估？新台幣匯率是否有被刻意壓低？二是台灣經常帳盈餘（貿易順差）擴大的原因為何？單靠匯率可否解決貿易失衡？三是台灣外匯存底大幅增加的原因為何？充裕的外匯存底有何效益？四是國人貨幣購買力的真實狀況為何？台灣勞動份額下降的真正原因為何？五是央行有否印鈔買匯，導致金融體系流動性過剩、利率走低、房價飆漲？六是國內壽險業資產負債表幣別錯配的原因為何？是否會引發金融系統風險？央行參與銀行間SWAP市場的目的為何？七是國內製造業轉型升級的關鍵因素是匯率嗎？八是央行是否為了達成盈餘繳庫，而犧牲法定職責？
「台灣病」可能不再來
這八個問題不但充分因應《經濟學人》的質疑，也將當前令人擔心的課題都涵蓋在內。台灣央行主要的就在駁斥「操縱匯率」的指控，但央行也承認使用「管理浮動匯率」，以維持台幣匯率之動態穩定。如此一來，1980年代的台幣匯率由長期不動而突然大幅升值以致中小企業出口受創、倒閉的歷史也或許就不會重演。不過，出超（順差）激增、外匯存底大增、儲蓄未能導入投資，而「遊資」是否異常充沛，會不會泛濫成災還是主要課題。
平實而言，如今的台灣金融環境和台灣人民的個人理性和群眾盲目、慌亂都迥異四十年前，由股價已飆漲至三萬點，其間暴起暴落也所在都有，但已沒起「慌亂」，而銀行擠兌、股民抗議、五鬼搬運的現象也似乎都沒出現。或許台灣朝野、住民都已從歷史獲取「正面教訓」不再盲目投機炒作，但貿易出超（順差）反映出的嚴重失衡卻違背「互通有無」、「出口的目的為的是進口」，讓台灣人民的生活福祉沒能相應提升，產業也無法相應轉骨向上，四十年前邢院士和梭羅教授的忠言依然適用，開放市場、促進國內投資、提升技術的老話還是要「做到」。
幸運的是，一如邢先生當年所說的「美國的壓力」，如今是川普關稅牌壓逼台灣大量「投資美國」來疏導遊資，而中共「武統台灣」的壓力也逼迫台灣發展軍工產業和進口先進武器提振國防能力。不過，真正的走往實實在在「自由經濟」還是最佳解決困境的藥方！而龐大外匯存底不要轉為泛濫遊資更是最為要緊的事。
（作者為中華經濟研究院特約研究員）
