AI軍備競賽的帳單開始到期了。
本周，多家媒體援引投行 TD Cowen發布的一份報告稱，由於美國多家銀行收緊了對甲骨文（Oracle）相關數據中心項目的貸款，這家老牌企業軟體巨頭正面臨嚴峻的融資壓力。為了應對，甲骨文正在考慮裁減2萬至3萬名員工，並可能出售2022年以283億美元收購的醫療健康科技部門 Cerner。甲骨文方面拒絕置評。
報告的核心判斷是：無論股權投資者還是債權投資者，都在質疑甲骨文是否有能力為其龐大的數據中心建設計劃融資。佐證這一判斷的是甲骨文五年期 CDS（Credit Default Swap，信用違約掉期，本質上是為債務違約買保險的金融衍生品）價格在去年最後幾個月翻了三倍。金融市場上，這是市場對其信用風險的擔憂明顯升溫的信號。
回到2025年9月，彼時甲骨文與 OpenAI簽了一份五年3,000億美元的雲端運算合同，成為 Stargate數據中心項目的核心供應商。這份合同從2027年開始執行，要求甲骨文提供4.5吉瓦的算力，大約相當於兩座胡佛水壩的發電量。消息一出，甲骨文股價飆升，創始人拉里·埃里森的身價一度衝到全球首富的位置。
然而兌現這種規模的承諾需要真金白銀。TD Cowen估算，僅 OpenAI這一單就需要約1,560億美元資本支出，包括採購約300萬塊 GPU。而甲骨文的總剩餘履約義務（RPO，已簽約但尚未確認收入的合同金額）高達5,230億美元，因為它還承接了和英偉達的數據中心業務。
可錢從哪來？甲骨文過去幾個月在債券市場大舉籌資。短短兩個月內籌了約580億美元：380億美元投向德州和威斯康星的設施，200億美元投向新墨西哥。去年9月還發了180億美元債券。有分析認為，甲骨文每年需要借入約250億美元才能支撐建設計劃。
而問題就在於，美國的銀行們似乎不再願意繼續為這場豪賭買單了。TD Cowen稱，已從甲骨文相關數據中心項目貸款中撤退。那些仍願放貸的，利率溢價也大幅上漲，自去年9月以來幾乎翻了一番，達到通常只向非投資級公司收取的水平。更麻煩的是，多個正在洽談的數據中心租賃項目因融資問題陷入停滯。甲骨文想通過租賃獲取產能，但私人數據中心營運商借不到錢來建設施，形成了瓶頸。
亞洲銀行倒是仍願意放貸，因為它們希望獲得 AI領域的投資敞口。但美國融資渠道收窄已導致甲骨文增量採購明顯放緩，TD Cowen甚至說甲骨文在擁有重大長期美國數據中心規劃的公司名單中「明顯缺席」。
資本市場已經開始用腳投票。甲骨文股價從去年9月10日的歷史高點下跌超過50％，市值蒸發約4,630億美元。當時公司剛發布亮眼的雲業務展望，股價一路飆升，市值突破9,330億美元，躋身美國市值第10大上市公司。短短几個月，這一切都化為泡影。投資者對 AI交易的擔憂以及甲骨文與 OpenAI的深度綁定，正在驅動拋售。
面對融資困境，甲骨文正在計劃多管齊下以緩解自身處境。報告稱公司現在要求新客戶支付40％預付款（大型 AI客戶除外），還在評估「自帶晶片」（Bring Your Own Chip，BYOC）模式，讓客戶自己提供硬體，把資本支出從甲骨文帳上挪走。
除此之外，甲骨文還在考慮大規模裁員以緩解壓力。TD Cowen估計，裁掉2萬至3萬人可釋放80億至100億美元現金流。如果實施，這將是甲骨文近年最大規模裁員。實際上，公司2025年底剛完成約1萬人的裁員，屬於16億美元重組計劃的一部分。
出售 Cerner也被提上日程。當年收購這家電子健康記錄（EHR）軟體公司時，甲骨文 CEO薩弗拉·卡茨（Safra Catz）稱其將成為「多年來的巨大收入增長引擎」。但據彭博社2024年5月報導，Cerner收入預計下滑5％至約56億美元，隨後一年持平。業務流失客戶，市場份額被競爭對手 Epic蠶食。而甲骨文的應對方式主要是削減人員成本，以使該部門達到「甲骨文標準」。如今，這個曾被寄予厚望的「增長引擎」可能要被當作融資工具出售了。
從財務數據看，AI GPU採購已明顯侵蝕甲骨文的盈利能力。據 Ed Zitron分析，公司毛利率從2021年的約79％滑落至2025年的68.54％，有分析師預計到2030年可能進一步降至49％。資本支出從2022財年前的每年10億至20億美元，飆升至2025財年的212.5億美元。但淨利潤十多年來一直在20億至30億美元間徘徊，並未因 AI投資改善。
更要命的是，甲骨文的命運很大程度上和 OpenAI綁在了一起。OpenAI年收入約100億至120億美元，卻要承擔每年約600億美元的雲端運算費用，換句話說，OpenAI得持續從市場融資才能付甲骨文的帳單。TD Cowen還透露一個細節：OpenAI已將近期算力需求轉移至微軟和，而幾個月前甲骨文剛專門為 OpenAI在多個州租賃了約5.2吉瓦數據中心產能。
這種風險傳導引發了分析師的警惕。灰狗研究首席分析師 Sanchit Vir Gogia認為，美國和亞洲銀行之間的情緒差異「是甲骨文超大規模野心出現財務摩擦的第一個嚴重信號」。他說3,000億美元交易看著漂亮，但「仔細看，它建立在沒有保證收入的積壓訂單和巨額資本支出需求之上」。他建議企業 CIO把甲骨文的雲建設當作「共享基礎設施風險」而非服務協議來對待：「如果他們無法融資，就無法建設。無法建設，你就跑不了工作負載。」
IDC亞太區雲和數據中心研究副總裁 Franco Chiam看法溫和些。他認為出售 Cerner「可能表明的是核心服務的整合，而非為彌補虧損而拋售」。甲骨文基礎業務依然強勁，最新財報顯示截至2025年11月30日的季度雲基礎設施收入同比增長66％，GPU相關收入更是增長177％。
放到更大背景下，甲骨文的處境折射出整個 AI基礎設施領域可能面臨的系統性風險。TD Cowen報告顯示，2025年全球數據中心租賃總量達創紀錄的16.4吉瓦。Meta計劃2028年在美國擁有15吉瓦容量，OpenAI目標2029年達到10吉瓦，微軟瞄準2030年10吉瓦。這種狂熱正推高建設成本和技術勞動力成本，設備交貨期也在延長，需求正在超過供應。
在這背景下，甲骨文的 CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）已成為觀察 AI熱潮財務健康狀況的風向標。Voya Investment Management去年12月的分析指出，甲骨文五年期 CDS自去年6月底以來漲了約310％，感知信用風險推至16年高點。投資者越來越把它當作對沖 AI資本支出過度風險的工具。某種意義上，甲骨文成了整個 AI繁榮的晴雨表。
當然，甲骨文依然是家有深厚技術積累和龐大客戶基礎的企業。其資料庫和 ERP系統在全球企業中根深蒂固，客戶一旦進入生態就很難離開，這種粘性為其提供了一定緩衝。AI基礎設施的長期需求增長趨勢也看起來穩固，關鍵問題在於短期融資能力與長期合同承諾之間的錯配。
TD Cowen認為 BYOC加裁員的某種組合可能是甲骨文最現實的路徑：BYOC直接解決資本支出問題，裁員改善現金流。但都有風險，BYOC可能需要重新談判現有合同，大規模裁員可能影響執行能力。
目前，甲骨文的處境相當被動：債務已經背上，合同已經簽下，數據中心建設已經啟動，但資金缺口仍在擴大，銀行又不願繼續放貸。裁員和出售資產能緩解短期壓力，但5,230億美元的履約義務擺在面前，靠節流終究不是長久之計。
歸根結底，甲骨文需要 OpenAI按時、足額付款，而 OpenAI自身仍處於大幅虧損狀態。一家尚未盈利的公司承諾每年向另一家公司支付600億美元，後者再以這筆預期收入為抵押舉債建設基礎設施，這條資金鍊的任何一環出現問題，甲骨文都將承受巨大壓力。
