雲南投資控股集團有限公司(下稱「雲投集團」)是雲南省最大的融資平台。根據云南省規劃，這家公司的核心資產或將劃入新成立的雲南省能源投資集團公司。這一事件將影響到7隻債券的償債能力和信用狀況，其中兩隻債券或將面臨中國債券史上前所未見的償債主體變更。標準普爾高級董事徐天石7月8日對本報稱，無論核心資產轉移還是擔保方償債能力下降，這其中5隻債券的信用評級都應被調低。

　　上述債券並非一定會出現違約，但這是一種預兆，描畫了一旦地方融資平台出事，將會如何演化的模式。重要的是，類似互相擔保形成擔保鏈的現象在城投債中比比皆是。滙豐銀行大中華區首席經濟學家、董事總經理屈宏斌的概況是：「好像多米諾骨牌，一倒就是一個區域的全部相關債券。」

　　債券市場的玩家以腳投票，7月6日，多隻城投債遭遇了罕見的恐慌性拋售。

　　　　重組風波

　　有消息表明，雲投集團將轉移其核心資產，即其控股54.04%的雲南電力投資公司和其他所參股的電力企業將轉移至正在組建的雲南省能源投資集團公司中。

　　根據云南電力網的消息：雲南省能源投資集團公司組建工作領導小組第一次會議已經召開。今年5月9日，雲南省國資委主任徐盛鵬到雲南電力投資公司視察時，要求該公司要按期完成組建雲南省能源投資集團公司的工作。

　　雲投集團近一半的投資是在電力板塊，它控股了雲南省電力投資有限公司(下稱「雲電投」)，參股了國電開遠發電有限公司、國電宣威發電有限責任公司、雲南華能瀾滄江水電有限公司(下稱「瀾滄江水電」)、雲南金沙江中游水電開發有限公司、金安橋水電站有限公司、雲南華電鎮雄發電有限責任公司。

　　公開資料稱，雲南省能源投資集團公司係為解決目前雲南省能源發展中存在的問題而搭建的「十二五」能源改革發展創新平台。雲南省能源投資集團公司的組建將改變雲南省現有電力資產小、散、弱的現狀，改善資源和資本市場對接以及對資產證券化程度低、後續發展能力弱的局面起到積極作用。「這一戰略的核心思想是把散落在各個公司的電力資產整合起來，在雲南省能源投資集團的平台上做大做強，這裡說的電力資產的整合應該包括雲投集團旗下的電力板塊。」接近雲南省政府人士透露。

　　不過，此次整合正值國家清查地方融資平台之際，外界解讀為此舉意在獲得更多融資。屈宏斌稱，這一重組有國資整合、增加效率的原因，但為什麼此前沒有整合要到現在這個時間整合？尤其是在這樣一個對融資平台進行清查的時候，「我相信在國資整合的同時，也有另闢融資平台，解決項目建設期和貸款期限不匹配的問題，將優質資產裝進新的平台，以時間換空間，間以獲得更多融資的出發點之嫌」。

　　對融資平台全國性的規範清理開始於去年6月，國務院發布的通知斬斷了地方政府和融資平台的關係，而7月6日，國務院常務會議提出，要有效化解地方政府性債務風險，妥善處理債務償還和在建項目後續融資問題，繼續抓緊清理規範融資平台公司。

　　雲電投是雲投集團最好的資產。雲投集團持有54.04%股權，剩餘股權由中國水電顧問集團昆明勘測設計研究院、雲南紅塔集團、雲天化集團及雲南滇能 (集團)控股公司持有。「這一變動(資產重組)，只要雲電投及時披露其股東變更信息，對雲電投的兩隻短期融資券的影響應該是正面的。」相關評級機構人士表示。

　　11雲電投CP01是雲電投2011年3月發行的1年期3億短期融資券，到期日為2012年3月10日，中誠信給予其AA-的主體信用評級，中國銀行為其主承銷商。10雲電投CP01為雲電投於2010年底發行的1年期4億元短期融資券，今年12月9日到期，主承銷商為中國銀行。

　　不過，雲投的兩隻債券將面臨問題——中國債券市場歷史上從未出現過的償債主體變更。

　　08雲投債為雲投集團在2008年發行的5年期15億企業債券，中銀國際為主承銷商，紅塔證券、新華信託為副主承銷商，大公國際對其主體信用評級從2008年的AA調到了2011年6月底的AA+。雲南煤化工集團為其提供不可撤銷連帶責任擔保。

　　根據募集說明書，08雲投債所募集的15億元將全部用於瀾滄江水電小灣電站項目。上述項目為國家發改委批准，總投資為277.32億元，按比例雲投集團需投資87.08億元，占有瀾滄江水電31.4%的股份，為其第二大股東，第一大股東為華能集團。

　　小灣水電站是瀾滄江中下遊河段規劃開發的第二個梯級電站，裝機容量420萬千萬，水庫總庫容150億立方米，是國家規劃的華南地區「西電東送」的重要電源。雲投集團於2010年所發行20億元企業債也用於上述項目。

　　小灣水電站是募集資金用途的主體，如果這部分資產也將轉移進入雲南能源投資集團的話，將發生償債主體和募集資金用途主體相分離。大公國際資信評估有限公司信用評審委員會主任剛猛7月8日對本報稱，假如確實發生核心資產轉移，那麼08雲投債和10雲投債兩隻券的償債主體很有可能發生變更，在中國的債券市場歷史上，沒有出現過償債主體變更的情況。償債主體變更事實上已經是債務重組，屬於信用事件。

　　　　病毒式傳遞

　　雲南省國資委主導的這次雲投集團的重組，通過其循環擔保鏈，牽扯進來08雲投債、10雲投債、10雲電投CP1、11雲電投CP01、08雲煤化債、 11雲南鐵投債、08昆建債這7隻債券，涉及到企業債和短融兩個債券品種、國家發改委和央行下面的交易商協會這兩個審批和註冊機關、中銀國際、東方證券、國泰君安、中國銀行4家主承銷商。

　　08昆建投為昆明市城市建設投資開發有限公司於2008年上半年發行的15億5年期企業債券，到期日為2013年4月2日，是上述7隻債券中到期最早的債券。債券發行主承銷商為國泰君安，副主承銷商為華泰證券和西南證券。上海遠東資信評估有限公司對其主體信用評級為AA，鵬元資信評估有限公司則在 2011年初將其評級調高至AA+。雲投集團為其提供了不可撤銷連帶責任擔保。

　　其中，雲南煤化工集團還和雲投集團互相擔保。08雲煤化債是雲南煤化工集團有限公司2008年發行的5年期15億元企業債，到期時間為2013年底，該企業債由中銀國際主承銷，國泰君安和宏源證券為副主承銷商，雲投集團為之提供了不可撤銷連帶責任擔保，大公國際和中誠信國際兩家評級公司在2006年到 2008年對其都是AA-的評級，2008年5月26日大公國際首先上調其主體信用評級到了AA，隨後中誠信也對之上調評級。

　　剛猛對本報稱：「如果雲投集團發生了資產重組，進而影響到它本身的主體信用評級，那麼08雲煤化債的債項信用評級也將被調低，但再低也無法低於雲煤化本身的主體信用評級，也就是最多從AA+調低到AA，這畢竟還是一家優質的能源類的企業。」

　　11雲南鐵投債為雲南省鐵路投資有限公司於2011年初發行的7年期10億元企業債，到期時間為2018年初。該債券由東方證券主承銷，光大證券、民生證券和上海證券副主承銷。同樣，雲投集團也為之提供了不可撤銷連帶責任擔保。中誠信給予其AA的評級。

　　類似雲投集團互相擔保並形成一個擔保循環和鏈條的現象在城投債中比比皆是，西部如此，東部也是如此。本報記者查閱數據發現，浙江省杭嘉湖地區這一現象尤其突出。

　　嘉興市高等級公路投資有限公司在2006年發行了25億交通建設債券，但此公司又在2008年、2010年、2011年分別為嘉興城市建設投資有限公司公司債券、嘉興市社會發展投資集團有限公司債券、嘉興市乍浦建設投資有限公司債券提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

　　嘉興市文化名城投資集團也為2009年嘉善縣國有資產投資有限公司公司債券提供了擔保，該公司還為2009年嘉興市高等級公路投資有限公司發行的10億元公司債券提供了擔保。上述提及的嘉善國資公司則也為嘉興平湖市城市發展集團有限公司公司債券提供了擔保。

　　浙江省湖州市交通投資集團有限公司在2009年發行15億7年期企業債，由桐鄉市城市建設投資有限公司提供擔保；而此前，湖州交投為12億桐鄉城投債提供了全額無條件不可撤銷擔保。湖州交投還為湖州市城市建設投資集團公司企業7年期15億企業債券也進行了擔保。

　　杭州市城建投資集團有限公司分別為09臨安市城建公司債券、09餘杭城市建設集團有限公司提供了擔保。

　　事實上，國家發改委對互保和聯保的企業債在審批上設置了一些障礙，但在瘋狂的城投債盛宴中，這一捷徑被發行人、承銷商屢試不爽。

　　相關人士解釋稱：「互相擔保的都是非常優質的企業，有的只是為了達到監管的要求，比如保險公司必須買有擔保的債券，現在發純信用的城投債也很多了。」

　　屈宏斌擔心，未來的城投債的風險將因為這種互保、聯保關係的存在，而呈現出一種病毒式的擴散，「好像多米諾骨牌，一倒就是一個區域的全部相關債券」。

　　至2010年底，省、市、縣三級地方政府負有償還責任的債務率即債務餘額與地方政府綜合財力的比率為52.25%，加上負有擔保責任的或有債務後債務率為70.45%。

　　　　重組：違約先兆？

　　此前業內有觀點認為，將債務重組納入到信用事件中不符合中國國情，因為國企改制也叫債務重組，但此重組非彼重組。

　　但本報採訪的多位業內人士認為，債務重組已然是一起信用事件。中國銀監會在一個關於商業銀行信用衍生品交易業務的工作方案徵求意見稿中，將信用事件定義為包括支付違約、破產以及債務重組。

　　徐天石表示：「主權級別的債務重組，一點點重組都可以算作是選擇性違約，如果重組豁免了利息或者本金，那就更應該視作違約，因此一切還需要看它的重組方案。」

　　08雲投債和10雲投債的持有人對本報稱，重組方案應該由債權人大會進行討論和投票。

　　此前，川高速事件、華靖債事件、廣州建設投資債，都表明了資產騰挪事件在城投債中已經頻發。中金公司固定收益研究員徐小慶已連續發布了兩份債券信用報告，提示債券持有人關注發行人資產變更風險。「見過不講規矩的，沒見過這麼不講規矩的，至少要及時披露進展，和債權人商量。川高速已是前車之鑑。」債券市場一位投資人表示。

　　屈宏斌對本報稱，雲南的這一重組事件事實上是在避免違約風險的發生，但是用這種方式來延緩償還其實也是權宜之計，是短視的，正在組建中的雲南能源投資集團未來勢必有融資的需求和衝動，事實上就是在成立新的融資平台，借新債還舊債。

　　財政部財科所金融研究室主任趙全厚稱，目前的債務規模還算可控，真正難控制的是地方政府不斷負債融資的衝動。

　　無論如何，債券市場上的一些投資者已經開始以腳投票。

　　7月6日下午，臨近收市還差1分鐘，10渝交通突然遭遇打壓，現券淨價瞬間從97.98元直落近8元，收至90.3元。發生異動的不只是10渝交通，當天滬、深交易所企業債券市場多隻企業債券或在盤中或在臨近收市時，均受到打擊。從遇襲的債券品種上看，多數為2009年以來發行的企業債，其中以地方城投公司發行的債券居多。

　　一位交易員稱，其在今年6月前已經將手中城投債全部拋光。