野村統計認為，股權質押融資帶來的流動性壓力將在未來幾個季度保持相當高點的水平，到2019年末，平均每個季度將有7260億元的被質押股權得到釋放。
野村重磅報告：深度透析中國股權質押
最近，股權質押融資成為市場焦點。繼「一行兩會」監管層緊急喊話，多家機構先後祭出紓困舉措後，中國證券業協會也連夜出手，牽頭設立千億資管計劃，馳援民企股權質押。
野村統計認為，股權質押融資帶來的流動性壓力將在未來幾個季度持續性釋放，到19年末，平均每個季度將有7260億元的被質押股權被釋放。從行業上看，原材料、資本品、軟體和服務、房地產、醫藥和生物科技以及科技、硬體和設備行業的質押股票價值要高於其他行業。而考慮到機構分配的不均，到股權質押融資收縮之時，小型和民營企業可能比大型和國有企業遭受更大的損失。
01、股權質押融資為什麼重要？
所謂的股權質押融資（share pledge financing, SPF）是指借款人（也稱為質押人，通常是上市公司的股東）將他們的股份質押給貸款人（也稱質權人或安全受託人，其中大部分是金融機構，如銀行、信託公司和證券公司）以獲得貸款來滿足營運資金需求、私人需求和基金投資、兼併或收購需求。在質押股票時，借款人實際上是將其股票的所有權質押給貸款人，但保留與股票相關的其他權利，如投票權。
野村統計，截至2018年第三季度，未償SPF總價值約為1.5萬億元人民幣，而且主要針對的是銀行融資渠道受限的私人部門。
最關鍵一點，股權質押融資具有順周期性：股價上漲會導致SPF增加，並增加信貸供應，促進經濟增長，從而進一步推高股價；反之，股價下跌將導致SPF減少，相應降低信貸供應，並放緩增長，對股票價格構成進一步下行壓力。
這意味在股市下跌周期中其將導致惡性的螺旋式下跌——股價大幅下跌可能導致股票拋售，進而引發更大的下跌。野村認為當股價跌破平倉線時，被質押股票將被強平，從而引發股價進一步下跌。對於將大部分股權質押的上市公司來說，當股價大幅下跌時，SPF可能變得越來越難以維持，並可能導致企業流動性緊縮和/或甚至破產。
02、什麼人在進行股權質押融資？
據野村指出，SPF的合格出借方（質權人）可分為五大類（即銀行、券商、信託公司、非金融企業和個人）。
中小版和創業板上市公司股票占SPF的大多數。與主板（上交所和深交所）上市的公司相比，中小企業和創業板上市的公司往往規模較小，獲得銀行貸款的渠道有限，部分原因在於缺乏抵押品，以及缺乏政府的隱性擔保；它們的上市也是一種為它們提供可抵押資產以獲得銀行貸款的機制。
據估計，截至2018年第三季度，中小板（1.3萬億元人民幣）和創業板（0.7萬億元人民幣）為SPF而質押的股票為2.0萬億元人民幣，占股市中質押股票總額的47.2%。而中小企業和創業板上市公司的市值僅占全部A股上市公司的26%左右。
03、股權質押融資的規模有多大？
根據上海證券交易所和深圳證券交易所的每日交易數據，野村估計，未償SPF總額從2014年開始迅速增長，並在2017年第四季度達到1.7萬億元人民幣的峰值。2018年，SPF開始顯著下降，未償SPF總額在第三季度跌至1.5萬億元人民幣。在相關時間裡，平均70%的未償SPF是通過質押在深交所上市公司的股票而實現的（大多數深交所上市的公司要比在上交所上市的公司小得多，但融資需求卻更大）。同時，野村指出，股權質押比率下降可能導致SPF進一步收縮。
野村預計SPF到期帶來的流動性壓力將在未來幾個季度保持相當高的水平，在2018-2019年第四季度，每個季度平均有7260億元被質押股權得到釋放。
同時在行業上，抵押股票分配並不均勻。原材料、資本品、軟體和服務、房地產、醫藥和生物科技以及科技、硬體和設備行業的質押股票價值要高於其他行業。如果考慮行業加權平均股票質押比例（每個行業的質押股票與總股票價值的比例），軟體和服務、商業服務和供應、房地產和零售銷售處於領先地位。
04、風險點在哪？
野村認為現在市場最大的關注點是券商對SPF的敞口。
在所有SPF貸款方（質權人）中，野村估計中國券商有約7800億元人民幣的未償SPF貸款（占SPF總額的52.5%和券商淨資產的50%），這使得它們很容易受到股價下跌的影響。因股價下跌而走弱的券商，可能對資本市場產生連鎖反應，並影響貨幣傳導的效率。根據《證券時報》10月5日的一份報告，一些券商已經終止了SPF業務，主要原因是在當前股市低迷期間，人們對SPF相關金融風險的擔憂日益加劇。
如果股市的持續疲弱下去，會對SPF和整體信貸供應造成負面影響。這大大增加了質押股票價格跌破警戒限、甚至被迫平倉的可能性。而在未來，各種宏觀負面因素都可能對中國股市構成下行壓力，導致SPF相關風險加大。
同時野村發現，SPF的加權平均期限在過去十年中已經下降，從2010年的565天下降到2018年9月的377天。SPF的加權平均期限在一定程度上與股票市場波動性有關：當股票市場波動增加時，SPF的期限往往較短，反之亦然。這也是實體經濟隱含融資成本上升的一個信號。
而SPF在企業間的分配不均（主要以小型私企為主），在SPF開始收縮時，小型和民營企業可能比大型和國有企業遭受更大的損失。
