導言：他留下了一副對聯，也留下了一個時代的暗語。
在宏觀券商研究圈，流傳著一副無人不曉的自嘲對聯，道盡了所有經濟研究者的宿命與無奈。
上聯「解釋過去頭頭是道，似乎有理」，下聯「預測未來躲躲閃閃，誤差驚人」，橫批「經濟分析」。
寥寥數語，道破宏觀研究的不確定性，也精準描摹出一位頂尖經濟學家的半生求索。
2026年7月7日，寫下這副行業「暗語」的國投證券前首席經濟學家高善文，因病去世，年僅55歲。
這位從山西山村走出的學界與業界雙棲大佬，曾以精準的宏觀判斷、極致的因果研究邏輯，攪動中國資本市場風雲，屢創行業奇蹟，卻也終逃不過宏觀研究「預判難、落地難」的宿命。
他的一生，是深耕中國宏觀經濟的求索一生，也是與不確定市場博弈、與自我認知和解的一生。
讓高善文成為高善文
1971年，高善文出生在山西臨汾南部丘陵地區的一個山村。
那一年，基辛格秘密訪華，聯合國恢復了中國的合法席位。但這些宏大敘事顯然與一個山西農村的嬰兒毫無關係。
臨汾是華夏民族的重要發祥地之一，當地的傳統文化對他影響最深的一句話是「位卑未敢忘憂國」。
1988年，17歲的高善文考上了北大無線電電子學專業。他原本著迷於物理學，但命運很快將他引向了另一條路——他轉入國民經濟管理系，後來成為北大光華管理學院的前身。
在北大，他聽的第一場講座是一位物理學教授講《物理學與美》。教授從古希臘先哲對宇宙的思考，一直講到廣義相對論，描繪了物理學家們在漫長歲月里試圖理解大自然的艱辛和震撼。
「對一代又一代的大物理學家來講，他們試圖去觀察理解宇宙時，在起點上他們便相信這個世界是可以理解的，相信制約世界的規律是簡單的，是美的，相信規律一定是和諧的。這種對自然規律中存在著深刻的美與和諧的信仰，給我以長久的震撼和啟迪。「
直到很多年後，高善文回憶起這場講座，依然記得那是在北大二教101教室。
另一場改變他思維方式的課，則純屬偶然。他路過北大一教，看到一間教室黑板上寫著「鄧小平訪美與新中國外交」，便走進去坐在後排。
講台上坐著一位長者，穿著樸素，目光有神，見他進來也不趕他走。
這位長者便是李慎之——曾任周恩來外交秘書、中國社科院副院長。
「儘管他講話的聲音不高，語速也不快，但很多內容、很多句子就像驚雷一樣，在我耳邊一個又一個地炸響。」高善文後來感慨，2013年以後他常隨智庫赴華盛頓拜訪白宮和智庫，試圖理解美方的政策思路時，李慎之當年的講課始終是他最重要的思考框架。
從北大畢業後，高善文進入中國人民銀行總行辦公廳，後來在職攻讀了人民銀行研究生部的博士學位，導師是時任央行行長周小川。
周小川曾直言：「高善文以後是能夠做出一些東西的。」
2003年，高善文應北大同窗李勇的邀請加盟光大證券，擔任首席經濟學家。進入證券行業不到一年，他就在《新財富》的機構投資者投票中奪得宏觀經濟分析方向第一名。
這在當時幾乎是一個奇蹟——一個剛從央行出來的研究員，怎麼能在賣方江湖裡一戰成名？
但真正讓高善文成為高善文的，是2006年3月。
資產重估：一個理論的誕生
2006年3月，在一次銀行部門召集的宏觀經濟形勢座談會上，高善文正式提出了「資產重估」的看法。他認為，從貨幣信貸加速和產能過剩加劇相併存的現象來看，中國廣譜資產價格，包括股票和房地產等在內，可能將經歷一輪比較大的重估。
當時上證指數在1250點附近，股權分置改革正在推開，市場情緒剛剛回暖，這個判斷並沒有引起太多共鳴。
但隨後一年半，上證指數一路飆升至6124點的歷史高位。「資產重估」四個字，一夜之間成為市場最熱的詞彙。
高善文並沒有停留在模糊的直覺上。
他花了大量時間梳理這一理論的微觀基礎：從實體經濟部門的資產配置行為出發，以經常帳戶失衡和人民幣匯率低估為切入點，推導出中國資產價格重估的內在邏輯。
他研究了日本和台灣地區1980年代後期的資產重估經驗，提出「主動信貸創造」和「被動信貸創造」的區分，甚至用「羊群效應」解釋重估趨勢的自我強化。
這些內容後來都收錄在《透視繁榮》和《經濟運行的邏輯》中。
在2007年10月的一篇報告裡，高善文寫道：「資產重估過程在很大程度上就是資產價格的泡沫化過程；就中國資本市場目前的情況看，股票市場無疑存在相當明顯的泡沫。
從長期的角度看問題，目前的市場估值水平是無法維持的，並很可能在未來某個時候通過股價劇烈下跌的方式來完成修復。「
但他同時也坦誠地補充：「現在的問題是，重估過程可能還沒有結束，股票市場的泡沫還在進一步吹大。」
換言之，他看到了泡沫，卻無法精確判斷泡沫何時破裂。
這種「方向對、時機錯」的尷尬，後來幾乎貫穿了他整個職業生涯。
在《新財富》的排行榜上，高善文自2004年至2010年七次參賽，五次奪得宏觀經濟第一名；在證券市場周刊的「遠見杯」預測競賽中，四次參賽三次奪冠。
有第三方統計顯示，自進入證券行業至2012年退出主觀排名，他在累計15次影響力評選中11次排名第一。
但比排名更值得關注的，是他對研究方法的執著。
因果推斷：光線是可以彎曲的
高善文身上有一種罕見的雙重氣質：他既是市場化的賣方首席，每季度要面對數百位機構投資者路演；又是學院派的經濟學家，對因果推斷有著近乎偏執的追求。
在經典研報《光線是可以彎曲的》中，他系統闡述了相關關係和因果關係的區別。他指出，把握因果關係最重要的幾個點：一是預測必須是可觀察的、明確的和排他的；二是要儘可能排除內生性問題；三是要尋找對比樣本的測試。
2010年9月，他撰寫了《上升的地平線——劉易斯拐點與通貨膨脹》一文，認為中國已經走過劉易斯拐點，並推算了2011-2015年消費物價的平均水平。
這篇報告受到了廣泛批評——許多人認為中國農業部門仍然存在大量剩餘勞動力，遠未跨過劉易斯拐點。
但高善文的研究方法極其精巧。
他沒有直接去爭論農村到底有多少剩餘勞動力，而是選取了不同農產品的價格變化趨勢作為研究的入手點。
因為不同作物的勞動力密集度存在差異，這種差異由作物本身的性質和技術因素決定，在一定時期內是外生的，不存在內生性問題，而農產品市場又是充分競爭性的。
這樣，低端勞動力市場的緊張就轉化為農產品價格變化趨勢的差異——這個因果鏈條清晰、可觀察、可測量，也可以用1990年代的數據進行對照檢驗。
2015年過去後，經濟數據的回溯檢驗與高善文的理論預測非常一致。
「本質上，只有因果關係能夠提供穩定的解釋和強有力的預測。」高善文說，「但由於經濟活動的複雜性，我們很難像自然科學那樣對觀察對象進行隔離和控制，因而對經驗數據的處理，很多時候只能得到相關關係。
在研究過程中，我始終對相關分析的局限性保有非常大的警惕。「
這種對因果關係的追求，在賣方研究行業里是極其罕見的。
多數分析師的日常工作是把今天的PMI和昨天的社融放進同一個Excel里畫個散點圖，然後寫一句「二者呈正相關」。
高善文對此的評價是：「故作高深地擺弄統計技術和數據，人云亦云地泛泛而談，這些做法並沒有實際的意義。」
錢荒、地產與不討喜的實話
2013年，中國金融市場爆發了一場劇烈的「錢荒」。
銀行間市場隔夜拆借利率一度飆升到30%以上。
高善文在那之前就提出了預警，並給出了一個後來被市場反覆引用的判斷：錢荒將產生三次衝擊波——第一波衝擊銀行間市場，第二波衝擊票據貼現和理財市場，第三波衝擊實體經濟。
隨後一年多金融市場的變化，幾乎完美地印證了這一判斷。
但高善文並不總是對的。
或者更準確地說，他在方向上的判斷常常驚人準確，但在時點和幅度上，幾乎無例外地會偏離。
2016年以後，中國房地產市場經歷了一輪近乎瘋狂的上漲。
高善文曾多次指出，2016年房價上漲背後的核心驅動因素不是需求，而是土地供應的驟然收緊——2014年以前，房地產投資占GDP的比例中樞約為12%，2015年後該比例中樞大幅上升到16%以上，但銷售面積的增幅並不大，房價的上升才是銷售額大幅上升的主因。
他稱之為「非典型的泡沫化」。
然而，2021年以後的事情，超過了所有人的預期。
房地產行業在流動性危機中「火燒連營」，需求斷崖式下滑。
2023年底，高善文在安信證券（現更名為：國投證券）年度策略會上發表演講，題目是「道是無晴卻有晴」。
他旗幟鮮明地指出：中國房地產投資占GDP的比重將跌破6%，明顯低於7%的長期合理中樞，市場已嚴重超調。
這一判斷在當時是需要勇氣的。
彼時市場的主流敘事仍然是「房地產拖累經濟」「復甦不及預期」。但高善文走得更遠——他不僅判斷了超調，還給出了一個在當時看來十分大膽的結論：「中國二手房市場價格的修正在2023年已經基本完成，中國住宅市場經歷的，不是泡沫的破滅，而是一個基本面惡化後的價格修正。」
他用了三組數據來支撐這個判斷：租金報酬率回到了2018年中的水平，房價收入比回到了2017年甚至2014年之前的水平，二手房交易量在2023年顯著放量。
換句話說，他認為市場的調整是理性的、有序的，是緊密追蹤基本面（租金和收入預期）的，而不是恐慌性拋售。
2024年5月，高善文在國投證券中期策略會上做了一場一個半小時的演講，題為「奮楫逐浪天地寬」。
彼時，房地產政策剛剛經歷了一輪重大轉向——政府開始直接收購存量房、收購閒置土地、救助房企流動性。
他評價道：「在市場看來，這一次的救助找到了問題的關鍵，號准了脈，找著了病根，並且措施的方向是對頭的。」
但他緊接著又補了一句：「再好的政策如果只是寫在紙上也是沒有用的，政策的執行過程是這其中最大的不確定性，很多東西我們還要繼續邊走邊看。」
對政策保持冷靜的審視，對市場保持必要的敬畏——這是高善文最讓買方尊敬的地方，也是他最讓一些人感到不適的地方。
長債、出海與一個時代的尾聲
在這場演講中，高善文還講了兩件事，後來都被時間證明極具前瞻性。
第一件是長期利率。
他在2021年就提出，中國長期資本報酬率在2010年以後進入下行過程，至少持續到2030年，屆時10年期國債利率可能降到2%附近。
到2024年，他進一步判斷：利率市場化改革接近尾聲，過去十年壓制國債利率下行的力量正在消退，未來十年國債利率將加速下行。
當時10年期國債收益率還在2.3%左右，很多人覺得這個判斷過於激進。
但到了2025年底，市場已經在討論1%的國債了。
第二件是企業出海。
他以日本為鏡：日本在泡沫破滅後，大量企業出海，海外公司的銷售收入相當於日本GDP的40%以上，海外的直接投資相當於日本資本存量的8%。
「很多人說，日本在日本本土之外再造了半個日本，是在這個意義上來講的。」他的統計顯示，日本出海板塊的股價從1995年到2020年漲了約8倍，而純內需板塊只漲了不到2倍。
他由此推論，中國企業在國內需求萎縮階段加大出海力度，能夠對沖ROE下滑，並推動股權資產從「GDP定價」轉向「GNP定價」。
值得一提的是，高善文講日本出海的時候，提到了一個讓人印象深刻的細節——「在一個停滯的經濟環境中，有競爭力的企業大量出海，能夠進一步刺激和提高其報酬率。」這句話後來被市場反覆引用，幾乎成了「出海」主題投資的官方背書。
2024年底，高善文在國投證券年度策略會上發表了題為《雲開霧散曙光現》的演講，對就業、消費、GDP等一系列宏觀數據提出了自己的分析。
不久之後，他的微信公眾號「高善文經濟觀察」和一些短視頻帳號在平台上相繼無法正常訪問。
一時間，「高善文被國投證券開除」的傳言在業內流傳，雖然很快被闢謠，但這件事本身已經說明了很多問題。
2025年9月，高善文以北京大學金融校友聯合會會長的身份，通過視頻為2025年北京大學全球金融論壇的嘉賓歡迎晚宴致辭。
這是他最後一次公開亮相。
兩個月後，2025年11月，他從國投證券正式離職，去向不明。
從2007年加盟安信證券（現更名為：國投證券）到2025年離開，高善文在這家券商整整待了18年。
他的季度策略報告被業內稱為「賣方必讀」，他每年在策略會上的主題演講是全場焦點，甚至被一些機構投資者視為資本市場走勢的重要風向標。
在行業內，他常被比作「諸葛亮式」的分析師——不是因為他料事如神，而是因為他始終試圖用一套獨立、完整的邏輯體系去理解這個越來越不講邏輯的市場。
尾聲
高善文歷次的公開演講中，有一句話讓我印象很深：「合理的價格並不是底部，顯著的背離和低於合理價格才能形成底部。底部形成的時候，空方永遠是多數派的，多方永遠是膽戰心驚的。」
這句話說的是市場，又何嘗不是他自己。
他活在一個宏觀經濟學家註定被反覆打臉的年代。
2008年金融危機、2015年股災、2018年貿易戰、2020年疫情、2021年地產雪崩——每一次宏觀衝擊都在改寫教科書，每一次「這次不一樣」都在嘲笑那些試圖用歷史規律預測未來的人。
在這樣的大背景下，高善文選擇了一條最難走的路：堅持用一套邏輯自洽的框架去解釋這個越來越不講邏輯的世界，同時坦然承認自己隨時可能是錯的。
「對預測未來心懷恐懼、對市場波動充滿敬畏，在保持數據的密切追蹤中，隨時準備承認錯誤並改變看法。」這句話，是他對自己職業生涯最誠實的總結。
2020年末，高善文與同窗好友王國斌等諸多校友，向北大捐贈了超過3000萬元人民幣，以他的兩位老師——秦宛順教授和靳雲匯教授的名字設立獎學金，優先獎勵數學、物理、化學、生物等基礎學科的本科生。
這是當時北大規模最大的獎學金項目。
一個從山西山村走出來的窮學生，後來成了中國最有影響力的宏觀經濟學家之一，最後用兩位老師的名字回饋母校——故事講到這裡，本來可以有一個體面的收尾。
誰也沒有想到，年僅55歲的高善文就這麼離開了我們——距離他上次公開露面，不過十個月；距離他離開國投證券，不過八個月。
2021年諾貝爾經濟學獎授予了因果推斷方法的研究者。而因果推斷，恰恰是高善文窮盡整個職業生涯試圖在宏觀經濟分析中做到的事情。
他沒能等到諾貝爾獎對因果推斷的肯定，也沒能等到中國地產真正觸底的那一天，更沒能等到自己關於長期利率下行的判斷被市場完全驗證。
他留給這個行業最寶貴的遺產，或許不只是資產重估理論，不只是對劉易斯拐點的精準判斷，不只是那些曾經被市場嘲笑、後來被市場驗證的預言，而是他寫下的那副對聯——「解釋過去頭頭是道，似乎有理；預測未來躲躲閃閃，誤差驚人」。
敢於這樣自嘲的人，恰恰是對自己的研究最認真的人。
高善文曾在《時光的刻痕》中寫道：「北大像個自由市場。只是在這個市場上自由叫賣的並非文具，而是各種聞所未聞的新思想。」
如今，這個從自由市場裡走出來的人，把思想的火炬留在了他曾經站立的地方。
