一線城市房價暴漲的遊戲該結束了。這是將來要用幾代人的家庭幸福與公共財政的拘謹和社會福利的逼仄作代價的。不僅如此，這種面廣量大的社會透支行為，必將惡化居民、企業，乃至政府部門的資產負債表，惡化營商環境，使現在光鮮的一線城市失去競爭力。這是不得不警惕的問題。
內容摘要：從房價絕對值來看，當前北京、上海、深圳的房價已躋身國際高房價城市行列。而單純的房價數字背後，還有計價單位和房屋質量的差異，這些差異更加凸顯中國房價絕對值的高價位。從相對水平來看，北京、上海、深圳的房價要遠高於國際城市。從東京和紐約等城市房市發展脈絡來看，儘管從長期來看人口持續流入和城鎮化率的持續提高對房價的拉動推高是基本趨勢，但其都不足以支撐房價持續無上限的上漲，包括短期內的暴漲。換句話說，可能房價用5年時間逐步增長50%是合理的，但如果一年甚至幾個月內就增長50%就是不合理的，這也是泡沫的一種。只要市場存在泡沫，泡沫破裂、房價下降就是確定的，不確定的只是下降的時間。中國一線房價持續暴漲的根本原因在於房屋分配不均而非絕對數量不足。中國一線城市早就已經進入了存量二手房時代，現行限購政策表面看起來是在抑制投資需求，緩解了需求壓力，但由於限購指標的存在，多套房所有者如果將房子賣掉就再也買不回來了，因此除非不得已這些人是絕對不會賣房的。現行限購政策在抑制需求的同時也在抑制二手房供給，這是限購政策難以解決一線城市高房價問題的根本原因。一線城市房市未來可能的變數在於會引起市場風險偏好變化的事件。一是要警惕貨幣政策轉向可能帶來的影響；二是房屋稅等增加房屋持有成本政策出台的風吹草動也會影響到樓市走勢。
儘管國家在新出台的「降首付、降契稅及營業稅政策」中將「北上廣深」一線城市排除在外，但與政府意圖相悖，一線城市房價出現井噴飆漲態勢，2016年前2月深圳、北京、上海二手住宅同比漲幅分別是：52%、25.7%、17.4%，均超過紐約在次貸危機爆發前的最大一年房價漲幅（15.4%），深圳已接近東京在90年代房價暴跌前的最大一年漲幅（86%）。而事實上，本輪上漲自2015年6月股市下調以來已經開始，2015年下半年深圳、北京、上海二手房住宅分別同比上漲34.7%、16.8%、8.8%。不斷飆漲的數字令人困惑，相信很多人都希望能夠穿越到未來去看看來幫助自己在當前做出買賣房屋的決策。本報告試圖通過梳理比我們發展早的已開發國家的房地產歷史脈絡來為判斷一線城市房價未來走向提供一定借鑑。
一、目前一線城市房價在國際上處於什麼位置？
首先，從房價絕對值來看，當前深圳、北京、上海房價已躋身國際高房價城市行列。2016年2月，深圳、北京、上海二手房均價分別為4.61、4.05、3.51萬元人民幣/平方米，其中深圳、北京的房屋均價已高過日本首都圈（東京及附近地區），而三個城市的高價區房價也已超過韓國首爾，緊逼紐約曼哈頓（見表1）。曼哈頓是紐約最貴的地區，紐約州其他地區還有很多價格較低的房子（見表2）。而單純的房價數字背後，還有計價單位和房屋質量的差異。日本、韓國、紐約的房子都是按使用面積計價，不像中國住宅是包括公攤面積一起出售，且獨自或和樓內其他房主共享地皮的永久產權；更重要的是，住宅都是精裝修出售，不僅廚衛齊全，甚至有的還送一部分電器和家具，真正達到拎包入住，這些差異更加凸顯中國房價絕對值的高價位。
從相對水平來看，北京、上海、深圳的房價要遠高於國際城市。以北京為例，2015年房價收入比高達22.5（房價收入比=每戶住房總價/每戶家庭年總收入。2015年北京人均年可支配收入為4.8萬元，一個三口之家年收入為14.4萬元，按一套房子80平方米計算，房價按均價4.05萬元/平方米計算，平均一套房子為324萬元，則計算得到北京的房價收入比為22.5。），遠高於合理的房價收入比（標準在4到6之間）。從租售比（租售比=年房租/房屋售價）看，北京當前不到2%，還不如銀行定期存款的利息高。房屋租售比的國際合理標準通常為4%到6%，比值越小，說明房地產市場中投資投機需求越大。日本現在的租售比已高達8%，日本人還是更多的人選擇租房，而不選擇買房。據日本國土交通省2012年發布的白皮書，1983年，40歲以下的日本人中有房者占42.2%，2012年有房者只占28.4%，近30年間下降了約14%。美國在2000年之前的40多年裡，美國房地產市場的租售比基本維持在5%-6%的範圍內。但2000年之後受益於低利率環境、信貸政策等因素影響，租售比大幅下降，從5%左右一度下降至接近3%。直到2008年房地產泡沫開始破滅，租售比又迅速回到2000年5%左右的水平。
綜上，無論從絕對水平還是相對水平來看，當前中國一線城市的房價都處於高位。支撐一線城市高房價的相關邏輯主要是：
第一，一線城市集中了全國的就業、教育、醫療等資源，全中國有錢有夢想的人都想去一線城市，有人口淨流入，就會不斷新增住房需求，房價就不會跌；
第二，當前中國城鎮化率不高，2015年僅56.1%，隨著城鎮化率的提高，大量人口由農村進入城市，將推動住房需求的增加，進而帶動房價上漲；
第三，當前一線城市還在限購，那麼即使將來有了降價的苗頭，一放鬆限購，需求馬上就會釋放出來托底房價。
正是基於對一線城市房價仍將繼續上漲的預期，部分剛性需求群體擔心房價上漲後買房負擔加重，在本輪房價上漲潮中加入搶房大軍，再加上當前貨幣流動性充裕，各市場主體投資渠道有限，所以有一些投資資金通過各種渠道流入到一線房地產市場，也助推了本輪房價的上漲。下面本報告試圖結合國際大城市房價走勢及影響推動因素分析判斷當前推動一線城市房價上漲的邏輯是否成立。
二、只要有人口淨流入，房價就不會跌？
（一）日本東京：不支撐人口淨流入和房價之間的正相關關係
日本房價1990年達到最高點，首都圈均價93.4萬日元/平方米（約合4.84萬元/平方米），1991年開始下跌，持續下跌11年，2002年跌至最低點51.3萬日元/平方米（約合2.66萬元/平方米），平均價格最大跌幅達45%。2003年，日本房價又開始上漲，當前首都圈的房價為77.9萬日元/平方米（約合4.04萬元/平方米），儘管已較最低點上漲51.9%，但仍未漲回最高點水平（見圖1）。
從人口數來看，1992年開始日本東京人口數連續下降三年（見表3）。但能否就此推斷出是因為人口流入減少，所以房價就下跌了呢？我們認為日本數據不足以支撐這個結論。首先，從時間先後來看，房價下跌在先（1991年），人口減少在後（1992年），按照邏輯，應該是先發生的事情是後發生事情的原因，即人口數的下降可能是受「房價泡沫破滅」的影響。其次，從數據來看，儘管1996年開始東京人口已經恢復持續正增長的態勢，但房價仍在此後連續下跌了近7年之久。
（二）紐約房價下跌時新增人口反而明顯增加一個量級
紐約州2008年房價下跌時，當年及之後的新增人口數反而較前六年（2002-2007）明顯增加一個量級（見表3、圖1）。2008年紐約新增人口8.01萬人，較2007年新增人口數多5.24萬人，較2006年新增數多10.81萬人，較2005年新增數多11.91萬人。
可見，人口淨流入並非房價只漲不跌的理由，只要房價存在泡沫，當泡沫積到一定程度開始破裂的時候，所謂人口淨流入是無法阻擋房價下跌的。這個道理和股市泡沫破滅時是一樣的。更進一步，有觀點認為，不能拿中國和日本比，因為中國人口總量多，人口蓄水池要遠多於日本，所以，一線城市人口潛在流入量將大大多於日本東京。這個觀點有一定道理，可是深入分析卻發現此觀點難以成立。首先，從實際情況來看，近年來一線城市基於城市承載能力考慮開始控制人口數量，人口政策呈逐漸收緊的態勢，一線城市的人口流入已趨緩（見圖3），上海市2015年的人口數已出現負成長，未來大城市人口控制政策預計也不會過於放鬆。其次，按照人口密度來看，北京、上海人口密度遠低於韓國首爾、美國紐約和日本東京（見表4）。這些城市在高人口密度、高人均收入的前提下，房價絕對值也沒有比我國一線城市高太多，這說明當前我國一線城市的房價也許已經提前消化了未來潛在的人口流入對房價上漲的推動影響。2015年美國、日本、韓國城鎮居民人均可支配收入分別為4.16萬美元（約合25.9萬元人民幣）、151.5萬日元（約合7.9萬元人民幣）、142.2億韓元（約合7.9萬元人民幣），2015年北京、上海、深圳分別為4.85、4.99、4.46萬元人民幣，可見，三個城市所在國家的人均收入均高於我國一線城市的人均可支配收入，那麼作為首都的紐約、東京、首爾的人均收入更將遠高於我國一線城市。
三、中國城鎮化率較低，所以房價會持續上漲？
從城鎮化率來看，日本1992年房價下跌時期，城鎮化率為77.37%，儘管處於較高的水平，但隨後日本城鎮化率每年仍在不斷提高，增幅甚至較前期有所增加：1985年至1990年，日本城鎮化率五年總共僅增加0.64%，年均增加僅0.13%，但此階段房價卻節節攀升。1985年，東京都的商業用地價格指數為120.1（以1980年為基期100），但到了1988年就暴漲到了334.2，在短短的三年間暴漲了近2倍。東京都中央區的地價上漲了3倍。1990年，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格，國土面積相當於美國加利福尼亞州的日本，土地的總價值幾乎是美國的4倍。而在1991-2005年，城鎮化率每年增加數高達0.6%，明顯高於1985-1990年，但從1991年開始，日本房地產泡沫開始崩潰，泡沫經濟的虛假繁榮宛如空中樓閣一般轟然倒塌，股價和房價大幅下跌，日本經濟進入長期的蕭條期。
城鎮化率低推動房價上漲的邏輯在於由農村進入城市的潛在人口數多，城鎮化率提高的潛在空間大、速度快，因此潛在住宅需求量大。但從日本數據來看，歷史上日本房價上漲時間要遠多於下降時間，因此，長期來看城鎮化率的提高必然會推動房價的上漲，但短期內二者之間沒有必然的正相關關係，會出現波動。
綜上，儘管從長期來看人口持續流入和城鎮化率的持續提高對房價的拉動推高是基本趨勢，但其都不足以支撐房價持續無上限的上漲，包括短期內的暴漲。換句話說，可能房價用5年時間逐步增長50%是合理的，但如果一年甚至幾個月內就增長50%就是不合理的，這也是泡沫的一種。只要市場存在泡沫，泡沫破裂、房價下降就是確定的，不確定的只是下降的時間。
四、未來中國一線城市房價可能的變數
（一）是什麼原因引發了日本東京和美國紐約房價的下跌？
日本房價下跌的直接原因是貨幣政策的變化引起住房供需發生了逆轉。日本政府基於抑制不斷攀升的房價、股價考慮，1989年5月至1990年8月，5次上調中央銀行貼現率從2.5%至6%，貨幣供應量的增長速度也由1989年的12%下降到1991年的2%。同時，日本要求所有的商業銀行大幅削減貸款。貸款成本以及貸款難度同時增加，樓市有效需求減少導致價格低迷，進一步使得企業抵押資產價值日益縮水，日本的銀行擔心企業的償債能力而不願放貸給企業，這造成了企業的正常經營借款通道因為銀行的惜貸而被封死，其後果導致了大批企業由於日常的營運資金不足而倒閉。資本市場方面，由於企業資產的縮水，其股票價格大跌，使得投資者對企業的信心下降，投資者紛紛拋售企業股票，企業試圖增發新股進行融資的通道也被打斷。貨幣和資本市場的雙重打擊，使得企業沒有資金去投向房地產，市場對土地和房屋的需求大幅萎縮。企業此時不可能再從銀行借到資金來償還舊債，因而只能變賣手中的土地和持有的股票。另外對於某些企業拖欠償還借款的問題，日本的銀行則自行變賣借款企業的抵押不動產，來保證銀行資產的安全，這無疑又加大了短期內房屋和土地的供給，使得以前所囤積的房屋和土地得到大量的釋放。土地和房屋的供給在短期內猛增，有效需求和有效供給瞬間發生逆轉，直接導致了房地產泡沫的破裂。
貸款利率的提高也是美國房價下跌的直接誘因。美國房價在2007年最高峰，2008年美國房市像多米諾骨牌一樣崩盤，2012年跌倒谷底（見圖4）。在次貸危機前，美國住房市場出現了一個長達6年的繁榮期，這使得人們對於住房市場存在一個過分高估的積極心理，認為只要買房一定可以升值，而且升值的空間一定大於貸款的利率。這樣的心理導致很多人貸款買房，而金融機構也借著房地產的繁榮過度開發住房抵押貸款，甚至鼓勵那些沒有固定收入、還貸風險很高的人也來貸款買房，這樣的情況導致美國房地產泡沫越吹越大。而由於房地產泡沫的出現，政府採取提高利率等調控措施，次貸還款利率大幅上升，同時，隨著華爾街加快裁員的步伐，高價住房按揭短款資金乾枯，紐約地區價值在500萬美元或更高價的公寓和鄉鎮別墅的價格持續下跌，使紐約房市成為美國富人和中產階級的噩夢。紐約證券業共也不過30萬人從事證券業，但當時裁掉了5萬人；對沖基金業像是得了營養不良，投資者從基金中大量抽回投資。作為曾經的豪宅主力購買者，對沖基金經理人自顧不暇，沒有精力去投資買房。儘管房價大幅回落，但高端住房庫存仍有增無減。根據Streeteasy.com歷史數據顯示，紐約掛牌銷售的500萬美元或更高價住房的數量，2008年是518處，2009年底則增至近1000處。也許正是因為華爾街大裁員帶來的負面影響，紐約地區房價貶值比全美平均值要更多。據不動產評估公司MillerSamuel數據，曼哈頓500萬美元或以上豪華住宅的售價中值，從2008年1季度到3季度，下跌近20%；到了年底，又暴跌了20%，一年時間跌了將近一半。當時，紐約房市面臨的另一緊要問題是缺少按揭貸款資金。曼哈頓此前每筆按揭貸款數量都很大，至少在65萬美元以上。因交易這類貸款的二級市場已關閉，所以像花旗等大銀行都緊縮按揭貸款。貸款銀行通常在整棟住宅有一半售出後才肯發放貸款。這對那些新開發的項目更是雪上加霜，且銀行對首付款要求更高。住房市場的持續降溫也使購房者出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。這種局面直接導致大批次級貸款人不能按期償還貸款，銀行收回房屋，進行拍賣，市場上供需失衡，導致房屋價格不斷下跌。
（二）日本、美國、韓國房價下跌時是大城市先下跌還是中小城市？
從日本來看，一線城市下跌的時間要比其他城市早，且跌幅也更大（見圖5、圖6）。日本當年房價上漲的時候一線城市的漲幅要遠高於其他城市，如首都圈漲幅就遠高於近畿圈，其中東京漲的最快最高。這大概日本人也相信，日本只有一個東京，東京掌握著教育、醫療、金融、就業等資源。下跌時也是一線城市跌得多，這個道理其實不難理解，因為下跌之前一線城市的累計漲幅遠高於非一線城市，因此跌起來的時候也就更多。這和股市道理是一樣的，估值越高，泡沫越大，熊市時跌起來就越狠。六大一線城市住宅地價指數90年到15年下跌75%，跌幅遠高於同期除六大一線城市外的主要城市（下跌47%）。
美國紐約房市的下跌是從曼哈頓開始，逐漸蔓延至靠近房災周邊的新澤西和康乃狄克州的地區，康州Fairfield縣、紐約長島、紐約州Westchester縣，受災均超過30%，最嚴重的，跌了50%。韓國也是一線城市首爾先跌。2011年在首爾房價下跌時，非首爾區沒有隨之下降反而持續上漲。
（三）中國一線城市未來房價走勢可能的變數
2013年諾貝爾經濟學獎得主RobertShiller在其《非理性的繁榮》一書中指出：非理性的繁榮是基於心理基礎的投機泡沫，資產價格的上漲挑起投資者的熱情，並不斷在投資者中散播、「傳染」；在傳播過程中整個故事會被放大，以證明當前價格的合理性；後續的投資者儘管懷疑資產本身的價值，但出於嫉妒別人的成功或享受做賭徒的快感，也會參與進來。也就是說，在非理性的繁榮中，新進入的投資者多是受到資產價格上漲的吸引，而不再關注資產本身的價值，甚至進入到一種編織各種故事來給自己增加信心的狀態；而其實越是上漲，投資者的內心深處就越脆弱，一旦大的形勢有所變化（例如貨幣收緊等政策變化），投資者的風險偏好程度也會轉變。回顧歷史上每一次泡沫的產生和破滅基本都是這樣的一個過程。
一線城市儘管擁有更多的資源優勢，但一旦市場風向逆轉，下跌的噩運也將難以避免。近十年來，一線樓市的平均租金上漲約1-1.5倍，而房價漲幅超過5倍，租售比從5%一路下降降到不到2%，也就是說房價的漲幅是房租漲幅的2-3倍。可見，一線房價持續暴漲的根本原因在於房屋分配不均而非絕對數量不足。否則的話，一線城市的租金水平也應該與房價同幅度上漲。一線城市早就已經進入了存量二手房時代，現行限購政策表面看起來是在抑制投資需求，緩解了需求壓力，但由於限購指標的存在，多套房所有者如果將房子賣掉就再也買不回來了，因此除非不得已這些人是絕對不會賣房的。現行限購政策在抑制需求的同時也在抑制二手房供給，這是限購政策難以解決一線城市房價問題的根本原因。未來解決一線高房價的方法就是在限購基礎上對多套房開徵累進房屋稅，遺產稅、房屋空置稅以及從嚴徵收轉讓所得稅。這些政策會讓囤房成本大增，炒房者無利可圖，巨量的二手存量房源就會被逼入市場，在加大二手房的供給的同時又抑制了投資投機房產的需求，高房價問題自然解決。
總體來看，一線城市房價未來可能的變數在於會引起市場風險偏好變化的事件。具體引發事件很難猜測，但對比國際和我國一線市場住房市場生態差異以及其房價下跌的教訓，要警惕下列兩種情況的發生可能對房市帶來的影響。一是要警惕貨幣政策轉向可能帶來的影響。結合日本和美國的經驗教訓，貨幣政策如果逐漸收緊，可能就會改變樓市繼續上漲的預期。本輪一線城市房價上漲，一個重要原因是央行為了配合供給側改革穩經濟而實施了寬鬆的貨幣環境，未來一旦經濟企穩復甦或者供給側改革告一段落，那麼貨幣政策就會逐漸收緊，樓市繼續上漲的預期可能就會改變。二是房屋稅政策出台的風吹草動也會影響到樓市走勢。當前中國和其他國家房地產市場不同之處，除了中國房屋本身有戶口等資源捆綁之外，還有持有成本的不同。日美韓各國有房屋稅、遺傳稅、贈與稅等，持有成本要遠高於中國。美國每年的房地產稅約是住房價值的1-3%，此外，還有遺產稅，美國的遺產稅實行累進稅率，房子的價值越高，納稅比例越大，最高達55%；日本每年的房地產稅約是住房價值的5%左右，而且，日本還規定了，房子買賣要交重稅，贈與也要交稅。所以，受房屋稅和遺產稅等影響，當前日本人和美國人希望通過投資房產增值的積極性不高。我國一旦明確開徵房屋稅等增加房屋持有成本的政策，預計住房有效需求將明顯減少，難保不會導致房價向下逆轉。