《證券市場周刊》2013年第13期封面圖。
地產泡沫之殤
衛星圖上，中國從南到北眾多三四線城市新建城區空空蕩蕩，宛若「鬼城」，大量空置房預兆著房地產市場泡沫破裂的危險，而銀行業的現金鍊條更為堪憂。
本刊記者張尚斌/文
「中國的房地產市場存在很大問題，一些民眾購入多套房產作為投資，造成大量房屋空置。」投資大師、索羅斯基金管理公司創始人喬治·索羅斯(George Soros)表示，現在投資中國房地產市場將承擔重大風險。
早在2005年，索羅斯就曾預言，美國的房地產泡沫一兩年內會破裂，中國也挺不過三年。他猜對了美國，卻猜錯了中國。
索羅斯、吉姆·查諾斯(James Chanos)、吉姆·羅傑斯(Jim Rogers)等全球投資大師並不看好中國房地產市場，但根據胡潤研究院《2013年中國千萬富豪品牌傾向報告》的調查數據顯示，仍有64%的中國富豪表示將房地產作為投資首選，這一比例已連續四年超過60%。
是投資大師們錯了還是中國的富豪們錯了?或許，他們的最大分歧並不在於中國房地產市場是否存在泡沫，而是泡沫將在何時破滅。
中國房地產市場泡沫何時破滅仍需時間檢驗，但中國部分城市的房地產市場出現空置率危機卻是不爭的事實，作為房地產泡沫的「終極產物」，「鬼城」危機正在三四線城市蔓延——內蒙古鄂爾多斯及二連浩特、江蘇常州、湖北十堰等均在名單之列。
美國一家名為商業內幕的網站甚至公布了若干幅鄭州市鄭東新區的衛星圖片，並從圖片上判斷，這只是「一片空屋的堆積」，可能是中國最大的「鬼城」。當然，這一結論遭到了鄭東新區管委會官員的強烈反擊。
商業內幕網站報告稱，這是房地產泡沫顯而易見的標誌：整座的城市街道空空蕩蕩，政府大樓宏偉壯觀，有些城市甚至建在完全不適合人居住的不毛之地，簡直就是當代的金字塔。按照每年新增10座城市的速度，名單肯定會越來越長。
中國網際網路的調查和對沖基金Pivot資本的走訪均顯示，超過三分之二的中國人都希望房地產泡沫會很快破滅。
Pivot曾預測中國在2012年政府換屆之前會不惜一切代價為市場注入資金，而換屆完成後，新一屆政府必須解決這一不可持續的局面，這是Pivot判斷2012年下半年開始房價強勢抬頭、進入2013年下半年之後房價開始穩定並逐步走向泡沫消除的主要原因。
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泡沫有多大
在危機時期，計劃經濟模式變得更具吸引力。自美國陷入金融危機以來，波及了世界大部分地區，很多人認為中國的經濟模式有其合理之處。
但是，正如全球最大的空頭基金公司——尼克斯聯合基金公司總裁吉姆·查諾斯指出，中國的經濟模式會導致不良投資大量積累，而不良投資最集中的領域在房地產市場。經濟學家凱茨尼爾森(Vitaliy Katsenelson)比較了當前中國和日本在20世紀80年代後期的房地產泡沫，結果並不樂觀。
和美國早期一樣，中國人都認為他們「必須」擁有自己的房子，這樣的念頭隨著不斷上漲的房價而增強。並造就了一些大城市——如北京和上海的可負擔比率驚人，在經歷了2012年9月份以來房價的報復性上漲之後，北京的房價收入比(住房價格與城市居民家庭年收入之比)大概在25，而上海大約為20。即使看全國平均水平，也超過8倍。
這個比例是很重要的——它揭示了中國房地產泡沫的規模在哪個範圍內。東京在日本房地產泡沫去泡沫高峰期的時候，其房價收入比也只有9倍左右。因此，以日本為參照物，中國城市居民的住房負擔能力非常低，而住房價格過於高了。
此外，還有一個有趣的數據：2009年中國的房地產投資占國內生產總值的10%，而2007年為8%。而在日本，在泡沫高峰期，該數值也從來沒有超過9%;在美國，它從來也沒超過6%。
泡沫破裂的一個預兆就是全中國遍布著大量的空置房，2011年曾有估計認為全國空置房多達6540萬套，但其後遭到否認。6540萬套空置住房可能並不是一個準確的數字，但無人能否認中國諸多城市存在著大量的空置住房。
據2013年3月全美房地產經紀人協會公布的數據，美國的住房空置率為4%，即約有250萬套的空置住房。而據北京市警局[微博]人口管理中心的數據顯示，2012年上半年的空置住房大約有381萬套。
吉姆·查諾斯對中國的房地產是看跌的，他告訴CNN金錢：「這個史詩般的房地產泡沫和建築泡沫會在某個點結束，它不會是愉快的。」
凱茨尼爾森認為，中國房地產市場存在泡沫是有目共睹的，爭論在於泡沫何時會破滅?而因為政策干預以及政府能夠調用龐大的金融資源，泡沫破滅的時機要比預想得晚。
電視劇《蝸居》中的兩姐妹就是兩種房奴的心態。據查諾斯的報告，典型的中國夫妻拿著4萬美元的薪水卻買著70萬美元的房子，夫婦離婚為了購買兩套房產的比比皆是。在一些地方地塊的拍賣中，「地王」層出不窮，而拍賣的溢價越來越高，許多沒有裝修、家電的毛坯房，儘管只有70年產權，其價格卻超過美國。房地產投機使得中國房價自2003年以來上漲數倍。其中，國有企業在土地拍賣中購買了82%的土地，其拍賣價格要比二級市場公允價格高出27%。
吉姆·查諾斯稱，中國已為10億人口建立了30億平方米的辦公空間，足以為每個人提供一間標準的私人辦公室。根據Pivot資本的數據，在一些可容納100萬人的「鬼城」里，建造著世界上最大的購物中心，但是卻有95%的空置率。固定資本的投資已經超過GDP的50%以上，超過日本在上世紀80年代末、亞洲四小龍在上世紀90年代中期以及隨後的危機高峰的水平。
這種狂熱已經像病毒一樣蔓延並超越國界，中國大陸人民的購買力也推動了其他地區的房地產價格。在中國香港，一個140坪(約合460平方米)的公寓能賣出3700萬美元的高價，高於紐約市房地產泡沫時期的最高價。香港地區的按揭利率不到1%，而且是浮動利率。據估計，加拿大溫哥華50%以上的豪宅為中國人所購買。
房地產的狂熱也體現在大宗商品之上，特別是金屬等建築業必須品。
比如基礎商品鋼、鐵、銅、水泥等，儘管中國企業有著巨大的產品積壓和閒置產能，但仍占據了全球三大鐵礦石供應商(均為巴西和澳大利亞企業)65%的需求。Pivot資本認為，中國一直在做「德克薩斯對沖」，即提高其在工業材料行業的頭寸，主權財富基金中國投資有限責任公司購買了大量的海外礦業公司的股權。
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表外資產和影子銀行水有多深？
在海外對沖基金看來，商業銀行和中國房地產過熱有著骨肉血親的關係。為何在房地產市場受到打壓，地產公司仍能夠苟活甚至堅挺，商業銀行的表外資產擴張居功至偉，通過將貸款轉移至表外來規避監管。
Pivot資本認為，中國商業銀行保守的貸款標準已經讓位於每年20%-30%的信貸增長。惠譽就曾發表文章認為中國銀行業貸款量被人為低估了，「很多銀行將貸款轉移到表外，形成普遍的信貸增長和信貸風險。」銀行一直從事事實上的證券業務，將貸款重新包裝成理財產品，然後再轉售給客戶公司從事土地投機。而這些交易通常入帳被列作投資，而不是負債。
中國的影子銀行系統中和美國有著類似的版本，特別是在雷曼倒閉前：信託貸款瘋狂增長、財政囊中羞澀、財富管理產品和一些貸款捆綁在一起，為銀行產生費用。
2012年，中國銀行業在總貸款的份額下降，從十年前的92%下降到52%。在2012年第四季度，非銀行貸款占新增信貸發行的60%。據 Pivot估計，影子銀行的資金至少有四分之三投入到了房地產市場或者相關行業。Pivot據此認為，影子銀行的規模會影響泡沫破滅的衝擊力和經濟受傷的深度，但影子銀行規模越大，反而使中國房地產泡沫不可能馬上破滅，他們給出的時間表是在2013年下半年至2015年間。
