7.信貸繁榮
為了應對全球金融危機和出口訂單的崩潰，中國下令銀行放貸。去年，新的銀行貸款增加了近10萬億人民幣，相當於29％的GDP。這些貸款大部分流向基礎設施、房地產、以及國有企業。這使經濟仿佛受到了巨大的刺激，類似推注腎上腺素搶救心臟驟停。然而，大多數分析師沒有考慮信貸狂潮的後遺症。我們自己最近的經驗證明後遺症是明顯的。
信貸擴張的規模本身就值得憂慮。信貸如此迅速地膨脹，很可能沒有嚴格遵循標準。事實上，許多人相信，中國的銀行體系會有另一次不良貸款的激增危險，就象20世紀90年代末發生的那樣。然而，傳統的智慧認為，只要中國維持經濟增長速度，去年的貸款不會變壞。
8.道德風險
主要的中資銀行是由國家控制。他們曾有濫發貸款的歷史。然而，市場認為，銀行現在不會出問題。中國主要銀行的市值全球領先，已經太大而無法倒閉。它們是中央經濟政策的主要工具。壞不了。
道德風險對銀行體系帶來的惡果，亞洲人並不陌生。在20世紀80年代，日本大銀行也被視為財政部履行政策目標的工具，同時在利潤上也受保護。當時，日本的銀行市值雄踞世界第一。後來，這種信仰被證明是錯誤的。在「失去的十年」，日本的銀行產生的虧損相當於它們的初始資本的兩倍。1997年亞洲金融危機時，好幾個亞洲國家都暴露出道德風險對金融系統的危害。
給國有企業的政策性貸款曾給中國的銀行帶來麻煩。本世紀之交，標準普爾估計中國不良貸款占未償還貸款的約50％。銀行被重新注資，不良貸款打包給資產管理公司。這個救援行動相對沒有痛苦。一些人估計，中國可能故技重施。另一些人認為，沒有必要擔憂，因為中國銀行已經實現了現代化，可以運用現代風險管理方法。如果中國的銀行真的追求利潤最大化，為什麼還要在中央的授意下進行大規模的政策性貸款？
9．冒險的借貸行為
2007-2008年的信貸危機暴露了許多美國和歐洲銀行惡劣的貸款決定。在音樂還在響的時候，這些銀行降低了貸款的標準。許多貸款用現金流無法償還，為了讓貸款不壞掉，他們需要進一步的資產價格升值。當市場回落，這些金融把戲現出原形。中國最近的許多貸款似乎就屬於這一類型。
例如，貸款流入基礎設施項目，如新的鐵路，收費公路和橋樑。這些項目由地方政府主辦。然而，地方政府被禁止為貸款擔保。相反，他們建立了融資平台，資本金由地方政府出，剩下的錢是由銀行提供。據估計，去年一半的銀行貸款，流到了這些地方政府的融資平台里。這些基礎設施項目中，許多只有少量的現金流，甚至沒有現金流。
這些貸款將來怎麼還？如果經濟持續以過去的速度成長，可以假定這些新機場和收費公路將來都能產生收益。或者，地方政府可以靠未來的賣地收入來還款。麻煩的是，賣地收入占了地方政府收入的一半。因此，如果房地產市場回落，地方政府可能無法履行這些隱含的義務，順利歸還基礎設施貸款。
華爾街分析師稱，因為中國沒有把次級貸款證券化，所以中國的貸款系統是正常的。但中國的銀行業有自己的獨特的可疑做法。根據惠譽國際評級的測算，很多銀行把貸款重新打包，出售給散戶投資者、其他金融機構和企業。
惠譽寫道，「賣出貸款的銀行承諾在未來某個時候回購貸款，在這種情況下，貸款可能不會出現在賣方或買方的財務報表中。」通過把貸款放在帳外，銀行得以讓貸款增長率符合政府設定的限制之內。
中國銀行業似乎特別不願意報告問題貸款，因此沒有人可以測出其信貸體系的健康程度。安永（Ernst& Young）會計師事務所2006年發表了一份報告，估計中國的不良貸款高達9000億美元，這份報告隨後被撤回。甚至在2008年股市崩盤和出口休克時，官方報告的不良貸款依然下降。惠譽指出，中國銀行業習慣於不斷地將問題貸款轉期。銀行員工也隱瞞不良貸款的動機。一個信貸員如果報告了他放出了問題貸款，他的工資會被扣至低於農民工的工資。似乎很少人關心隱瞞不良貸款的做法，因為一般人認為，只要經濟繼續迅速增長，不良債權未來會轉好。
10．泡沫
信貸激增重燃了中國投資者的動物精神。去年上半年，上海股市強勁復甦。去年7月下旬的某一天，上海A股的成交量超過了紐約、倫敦和東京三大證券交易所的成交量之和。去年第三季，以市值論，中國IPO占了全球的三分之二。全球最大的10個IPO，中國占有七個。新股往往高倍超額認購，上市首日暴漲。去年10月，深圳創業板市場推出。開市首日，28家創業板上市公司漲幅在76％至210％之間，本益比平均達150倍。
高換手率、新股大量發行、新股一上市即勁漲、成立新交易所，這些都投機狂熱的經典跡象。去年夏天，市場見頂時，上證指數的PE倍數為38倍。中國股票的高估值基於對中國經濟前景的憧憬。不過，股市只是一個插曲，真正的大戲發生在中國狂熱的房地產市場。
本文討論的許多紅色警報信號在中國狂熱的房地產市場隨處可見：有一個奪目的增長故事（正在進行的城市化和未來的經濟高增長率）；建設熱潮幫助中國實現GDP增長目標；低成本信貸流入房地產領域；腐敗到處都是；道德風險普遍存在，相信政府不會讓樓市崩潰；資產價格高估，投機盛行，凱恩斯講的「動物精神」到處都是。
住宅市場
由於現金的利率低、股票波動性大，對中國儲戶來說，房地產是一個更有吸引力的選擇。根據摩根史坦利的報告，在過去十年中，全國房價以8％的年均速度上漲。這一貫表現使人們普遍認為，樓價只能上漲。
支持住房市場是中央經濟刺激計劃的關鍵一環：貸款利率被降低，銀行被勒令打開信貸投放；抵押貸款的成數上升；向二套房的買家提供優惠的按揭利率；降低購房的稅收。國有企業也受到鼓勵進入住房市場。地方政府為購房者提供優惠券和居留證，他們還為新項目提供了近一半的融資。
這些措施施展了魔法。去年，中國的住宅銷售上升到3.8萬億人民幣，比2008年同比增長87％。平均房價在2009年上升8％。幾個地方的市場出現20％以上的強勁上漲。住宅新開工項目也迅速上升。新建住房開工（按建築面積計算）在去年前11個月上漲了16％。2010年住房建設預計將再上升20％。這就提出了一個潛在的供過於求的問題。大家的一致看法是，新的供應隨著農村人口向城市的遷移，將隨著經濟持續擴大而被消化。
但按現在大城市的房價，農民工畢竟是買不起的。大城市的住房所有者比例已經上升到70％。在北京，住宅建成的速度超過了人口增速。這種供應過剩的部分被地產市場「投資者」所吸收。最近的一項調查發現，最近已出售的房產有五分之一空置。由於新房子出租後往往價格下降，所以很多投資者選擇把房子空著。公寓大樓夜間熄燈的照片，揭示了投機者的住房所在。
住宅價格已經高的驚人。摩根史坦利估計，即便支付了大筆的首付款後，供按揭的錢要占平均收入的43%。就全國而言，房價已攀升至收入的8倍左右。
由於收入分配不均衡，這可能低估了承受不起的問題。在北京，房價與收入的比例已經上升超過15倍（2000-2008年平均為10倍）。相比之下，東京公寓價格在1990年達到高峰，為平均家庭收入的9倍。首次購房者據說要通過借家庭成員的錢來湊夠首付款。隔代的按揭貸款也是日本20世紀80年代後預售屋產的一個特點。
房屋已成為一個國家的困擾。最近幾個月，幾個重要的中國房地產開發商都對住房市場的泡沫表示了擔憂，但華爾街沒有理睬這些擔憂。分析師說，如果中國經濟繼續以其最近的速度增長，那麼一切都會變好。
商業房地產市場
商業房地產市場看起來也同樣離譜了。作為刺激經濟一攬子計劃的一部分，中共政府允許開發商承擔更多的債務，以促進土地的購買。去年，商業房地產投資同比增長了21％。中國正在建設的房屋建築面積總量相當於羅得島（Rhode Island）的大小。
按國際標準，在主要城市的商業租金也非常昂貴。去年夏天，在上海和北京的黃金地段，估計分別為每平方米702美元和每平方米532美元。這些價格大體上與紐約相同，儘管曼哈頓的人均產出是中國大都市的4倍之多。
國有企業被要求支持商業地產市場。他們標出了很多「地王」。例如，在2009年9月，中國海外發展支付人民幣70億元，購買了上海一塊31.3萬平方米的地，樓面地價每平方米人民幣22400元。
地方政府擁有所有土地的所有權，已是房地產市場繁榮的主要受益者。賣地收入約占其2009年收入的一半。去年，地方政府獲得了人民幣1.6萬億的賣地收入，相當於中央的刺激計劃的40％，或者GDP的5％。這些收入被循環，作為開發商購買更多土地的貸款。正如前摩根史坦利經濟學家謝國忠評論的：「當國有企業借用國有銀行的錢，在土地拍賣中把錢交給地方政府，這個地價還有什麼意義？」
高層建築正在紛紛建設，而按西方標準，空置率已經非常高。在浦東新區，空置率已達50％，但新樓還在蓋不停。投資者自我安慰，如果中國的經濟保持像這樣迅猛生長，那麼所有的空辦公室將很快會有找到租客。
夢想之地
三年前，溫家寶總理用「不穩定，不平衡，不協調和不可持續」來形容中國經濟。而經濟危機並沒有治癒這些個「不」。相反，中國過熱的投資和天量的信貸加劇了上述的經濟失調。中國的房地產市場已經呈現出了典型的泡沫狀態——過高的價格、瘋狂的投機以及大量的新建築物。這個泡沫遲早破裂。
過去，當以上十個紅色警報在一個經濟體都顯現出來的時候，總會發生令人不快的結局。預測泡沫何時破滅非常困難，因為泡沫總能推至極致。加上中國並不是一個純粹的市場經濟，讓預測難上加難。國有企業可以被叫來支撐市場。像過去一樣，虧損也可以被掩蓋起來或塞到某處。但是諸如此類的手段並不能解決中國的問題，只能推遲問題的爆發而已。
就算未來危機發生的具體時間無法預測，也並不意味著房地產市場泡沫的問題就應該被忽視。中國的房地產行業在中國的經濟和金融體系中扮演著很重要的角色。房地產投資占據著GDP的12%。對於中國的許多重工業，建設是主要的需求來源。根據中國證監會的數據，大約有20%的銀行新增貸款直接流向了房地產市場。另外，房地產還是地方政府的重要財政收入來源，北京市去年20%的收入就是來自賣地。而大多數基礎設施的貸款要靠地方的賣地收入來償還。國企的大多數貸款以房地產做抵押。最後在正常銀行系統以外，還有一個房地產借貸市場，數字不詳。
中國的房地產市場，事實上是中國的整個經濟和金融系統，都形成了一個信仰，即未來中國將以過去的速度繼續增長。這一假設讓更多的投資變得合理，從而刺激增長，進而帶來更多的投資。中國的這種現狀令人想起網際網路泡沫的後期，投資者把過去的增長率套用在了未來，然後被廣闊的增長空間所迷惑。伴隨著網際網路的興盛，巨大的投資創造的需求似乎印證了最樂觀的預測。中國已經成為了一個夢想之地，一個「先建設，一切都會隨之而來」的經濟體。
一個評論家把中國與好萊塢的驚悚片《生死時速》聯繫起來，中國就好像一輛裝有炸彈的大巴在路上飛奔，而一旦速度小於每小時50英里，它就會爆炸。這個比喻很貼切。如果中國的經濟增長速度低於8%，災難可能就會發生。大部分新建的基礎設施將會毫無用處。過剩的產能將在很多工業存在很多年。房地產泡沫將會破裂，而銀行系統將面臨大規模壞帳。那些正沉浸於中國夢的投資者忽視了這樣的場景。當中國這部巨型機器最終停滯，這些投資者們就會從美夢中痛苦的醒來。
