恆大9月29日發布公告稱出售盛京銀行股權，套現100億。（HECTOR RETAMAL/AFP via Getty Images）正體簡體
9月29日，恆大集團公告其下屬公司出售持有盛京銀行資產給盛京金控（是盛京銀行所在地瀋陽市國資委下屬公司），所得款項近100億元人民幣用於償還恆大向盛京銀行的借款。同日恆大系股票價格大漲，恆大汽車漲幅達44%，收市價3.9港元，中國恆大漲幅近15%，收市價3.07港元，恆大物業和恆騰網絡都有一定漲幅。
恆大集團真的迎來轉機了嗎？我希望如此，希望投資人、上下游合作單位減少可能遭受的損失。但是綜觀恆大局勢的最新發展，我卻樂觀不起來。
以下是幾點相關的觀察和分析：
第一、中共基本沒有出手援助恆大
恆大是自主經營的許家印個人控股的上市公司，應該獨立為自己的盈虧、開立和關閉負責。社會各方面之所以期待中共出手救援恆大，是因為恆大的操盤規模使得其債務爆雷可能帶來的影響大、影響面廣，猜測政府為了維穩是否會出手救援恆大。
至今中共僅採取有限措施減少業主損失、減少社會動盪，而對恆大困局則袖手旁觀、任其自生自滅。盛京銀行股份轉讓案也不說明中共改變了。
盛京銀行是東北地區最大的商業銀行，資產略超過一萬億元，與恆大同為香港上市公司。恆大持有36%的股權，許家印朋友圈持有的股份加起來估計超過50%。2019年盛京銀行最大單家非同業客戶交易達到1,552.32億元，到2020年下降到900多億元。盛京銀行沒有公布此客戶是誰，考慮到恆大的控股股東地位以及恆大常年四處找資金，不難想到這就是恆大。另一個數字也引起警惕：2020年盛京銀行金融資產投資（用於購買各種金融產品）高達3,580元。恆大旗下也有恆大人壽和恆大財富等金融機構出售金融產品，這3,580億元有多少輾轉流入了恆大？因此恆大爆雷發生後，瀋陽市政府一定為盛京銀行的安全暗暗心驚。
憑著收購恆大持有的盛京銀行股份，瀋陽市政府一舉兩得：既從恆大手中收回來盛京銀行的控股權，同時又要求恆大出讓股權收到的款項全部用於償還恆大欠盛京銀行的債務，在一定程度上優化了盛京銀行的資產債務結構，減小了本地因為恆大爆雷產生的金融風險。
恆大在此股份轉讓案中沒有收穫。相反，政府此舉顯示出對恆大一毛不拔、要求恆大用自己的資產解決債務問題的底牌。恆大系股價上漲，也許僅僅是因為市場認為恆大系股價跌過了其價值，有一點消息就藉機炒作一把。
恆大集團近一周以來壞消息不斷。9月24日未能如期對一筆美元債券付息，亦未承諾新的償債安排；同樣，9月29日也未能支付另一筆美元債務利息。此外，也是9月24日，其控股的港股上市公司恆大汽車發布公告，稱恆大集團遭遇資金緊張，恐影響恆大汽車的量化生產；9月26日恆大汽車再發公告宣布終止A股上市計劃。這一切都顯示恆大集團的資金困局至今並未有絲毫鬆動，中共並未在台面下隱秘地出手援助恆大。
對美元債務違約的恆大，在9月30日宣布兌付了恆大財富投資人當月到期債務的第一個10%，未清償餘額每三個月兌付10%（有部分投資人選擇了恆大提供的用房子頂債的償付辦法）。三個月後需要兌付的下一個10%，恆大將更難拿出這筆錢。從下面的分析將會看到，恆大可用資金將越來越少。
放棄保國際信譽，優先償付國內的投資人，是許家印在國內面臨極大法律壓力的反映。
第二、地方政府的維穩措施「肢解」了恆大
恆大在2020年年報中披露的1236個在建項目分布在全國200多個城市，各地政府領到中央的指示要注意防範恆大倒閉帶來的風險。地方政府採取的第一個行動，就是為恆大項目設立專門工作組、設立專門銀行帳戶管理售樓資金，以便完成工程、保證交樓。
路透社的報導說多個城市採取了這樣的行動。可以推測，凡是有已經預售房屋、尚未完工的恆大項目的城市，都會採取行動以避免恆大將預售收入挪用而造成本地項目不能完工、本地業主不能收到建好的房子。
據多個大陸網站轉載的經濟觀察網記者的報導，恆大在東部某省（原報導隱去省名）的10個地級市有50個項目在建。其中三分之一的項目已經非正常停工或者逾期交付。50個項目中有10個項目恆大能夠自建完成，其餘40個項目資金缺口平均每個項目10億元，全省恆大項目總缺口400億元。
如果恆大拿不出來完工所需資金，地方政府就得協調其它資金來源完成項目以保交樓。不是所有地方都有能力進行如此大量資金的協調。因此一些地方政府料將密集起訴恆大，以求在恆大拿到資金用於在建項目完工。各地方政府控制項目的銷售收入，恆大作為獨立法人已經在實質上被肢解。許家印作為法人代表的法律責任一絲一毫也沒有減少，但是其自主權已經只剩下支配尚未被控制的項目收入和出售其它資產的收入來償付每月到期的債務。
2021年上半年恆大中期報表上顯示出新增900多億元銀行貸款，估計大多是借新還舊債。經歷了9月份恆大財富爆雷，恐怕鮮少銀行敢於給恆大辦理借新還舊了。因此，償還到期債務的資金來源，將主要來自於出售資產。
第三、資產變現以及銷售收入是否能夠清償全部債務？
據恆大公布的報表，2021年1月1日的現金為1,587.2億元，一月至六月獲得營業收入2,226.9億元收入，以及部分融資收入，然而支出大大超過了收入，造成現金淨減少，到6月30日帳上現金只剩下867.72億元。
今年最後一個季度各地政府料將大力促銷所轄地恆大項目的樓盤，因此下半年的帳面現金收入可能會增多。但是估計不會產生盈餘資金來幫助恆大償還短期債務。
升級的資金緊張形勢料將暴露出恆大經營管理上可能存在的黑洞（表外債務，也就是隱形債務），也將激化債權人的追債行為。
恆大數月前已經在謀求出售恆大物業和恆大汽車的部分股權來還債。恆大集團在恆大物業持有市值超過400億港元，持有恆大汽車市值超過200億港元。這兩個部分被恆大視作還債的利器的資產，其可變現價值與債務相比並不大。
恆大汽車曾經得到業界的高度評價，股價數月前一度漲到72元港幣的水平。現在3元上下的股價是高是低？端視是否有戰略投資人進入。如果有重量級的戰略投資人進入恆大汽車，恆大汽車股價將會大幅上漲。但是，現在的股價低迷，戰略投資人願意付給恆大的股價不會有利於恆大。恆大集團持有恆大汽車的65%的股份，估計至少得讓出51%的控股權給戰略投資人，才會有吸引力。這樣恆大集團的股份大大縮小，剩下14%的股份在上漲後能夠分享的價值，也就不會太大了。但是就在9月29日，曾經很支持恆大汽車的香港上市公司中策將手中持有的7,000萬股股票以2.25港元的價格折價出清，有可能反映其對恆大汽車的消極看法。
恆大今年一年內到期的借款有3,500億，上半年償還了銀行的1,961.88億貸款、優先票據275.8億以及可換股債券133.9億，粗略估計到12月31日到期的借款還有1,200億。在借貸來源枯竭、銷售收入被控制的情況下，恆大哪來這1,200億元償還債務？除了在建工程以外，恆大最重要的資產是土地儲備，原值4900億元（購買土地時支付的資金）。一般說來，中國的房地產公司每一項資產都必然用來抵押借錢，這些土地儲備應該是對應著一部分長期債務，不能用來解決急需償還的短期債務。
這1,200億元短期債務只是到12月31日之前到期的債務。明年逐月到期的債務怎麼辦？如果出現再也掩蓋不住的表外債務怎麼辦？
綜上所述，恆大困局依舊看不到解開的機會。接下來三個月很關鍵。如果中共繼續保持對待恆大危機的做法，恆大在年底將會發現無路可走，其債權人都將遭受不同程度的損失。
