本文作者為經濟學家謝國忠，原文刊載於財新英文網。
中國的資產泡沫越來越依賴影子銀行系統的融資。套利交易已經變成影子銀行的重要融資來源，這種套利交易之所以存在是因為離岸美元貸款的利率要遠低於國內人民幣貸款，套利者通過偽裝成海外直接投資或者出口收入，將美元貸款轉化成人民幣，再以更高的利率借出去。最近大城市土地價格的飆升可能由此而起。
不穩定的融資方式在資產泡沫形成過程中的比重與日俱增，這會加大泡沫破滅時的混亂。如果投資者信心崩塌或者流動性趨緊，削減投機資產將會引發恐慌，繼而出現硬著陸。
類似的套利交易催生了1997年東南亞金融危機前的房地產泡沫，而美國利率的上升成為危機爆發的導火線。中國處於同樣的危險之下，而且泡沫的規模更大。美聯儲大規模的量化寬鬆推高了中國的貨幣供給，部分就是通過套利交易的方式實現的。如果美聯儲削減QE，中國的泡沫就會破滅。
由於國內所有的經濟問題都源於地方政府開支與投資的最大化，唯一有意義的改革路徑便是大幅度削減政府權力。但這似乎很遙遠。
切實的改革計劃可能提高投資者對未來經濟發展的展望，投資會得到提升，這將抵消泡沫消減所帶來的負面影響。然而，
硬著陸還是軟著陸？
硬著陸或軟著陸並不能概簡單定義為「好」或者「壞」，其結果最終取決於一國如何應對挑戰。我傾向於認為軟著陸並非通常而言的「好」的方式，而硬著陸則有可能通向更好的結局，進程也更快。
日本經濟在1992年軟著陸，韓國在1998年硬著陸。
我在很長一段時間裡都認為中國會經歷軟著陸。當國內經濟在2012年開始降速的時候，金融市場好幾個月都充斥著對硬著陸的恐慌。我對經濟軟著陸的判斷依據是銀行貸款在信貸創造的過程中處於主導地位，中國的銀行都歸政府所有，當中國的房地產開發生面臨流動性危機時，銀行可能會重新設定貸款還款計劃。「硬著陸」是債權人清算無法償債的債務人所帶來的滾雪球效應的結果。
軟著陸通常是因為債權人沒有能力或者不願意強迫執行債務契約所導致的
當一個大泡沫靠著債務融資存在的時候，如果信貸協議在某一個環節出了差池，泡沫的破滅就會到導致硬著陸。因此，。上世紀90年代的日本便是如此。
1997年的亞洲金融危機則是典型的硬著陸，因為短期美元債務是當時投資-地產泡沫的主要融資渠道。當資金撤離的速度非常快，這使得大多數亞洲經濟體經歷了銀行業崩潰以及貨幣大幅貶值，接踵而至的混亂凍結了所有正常的經濟活動。
亞洲金融危機所帶來的硬著陸並未橫掃所有地方，韓國走了一個極端，他們對金融部門進行快速的整合與資本重組，允許資不抵債的公司破產，同時大幅地減少政府對經濟的干預。
而另一個極端——泰國則在危機爆發15年後仍在解決危機留下的「餘毒」。
套利交易的興起
套利交易是國際資本流動中最重要、也是最具投機性的力量，不同貨幣的利率各不相同，信貸質量也會導致利率出現差異。當A國貨幣的利率高於另外B國，這通常反映出A國的通脹更高，繼而可能會導致A國貨幣對B國貨幣的貶值，利差的大小也就反應兩國通脹水平的差異以及前者貨幣貶值的程度。
與此類似，當兩隻債券存在利差時，利差的大小反應了債券發行主體破產的可能性的大小。因為貨幣貶值和企業破產不經常發生，許多投資者或投機者無法抵擋套利交易的誘惑。
這股力量最近「成群結隊」地湧入中國，尤其是自9月美聯儲出乎意料地不縮減QE以來。熱錢以外匯存底的形式浮出水面，刺激影子銀行融資增加，也令大城市的土地價格大漲。
2013年前十個月信貸增長了近14萬億元人民幣，其中接近一半來自非銀行金融機構，例如信託和委託貸款
。銀行貸款在過去一直處於強勢地位，融資方式出現多樣化可能是一件好事。但如果這種改變是因為風險的上升和銀行系統借貸意願的下滑，那麼這無疑是一件壞事情。中國的情況屬於後者，土地和樓市的投機已經達到如此荒謬的水平，任何一個理智的銀行都會儘快從中解脫出來。因此，借款人不得不尋找其他高利率融資來源。
跨境的套利交易對資本接收國的貨幣環境會帶來巨大的影響。外匯存底增加會導致貨幣供應的攀升，由此帶來的通脹壓力進一步支持了投機。所以當土地價格上漲，這就顯得投機有利可圖，這吸引了更多熱錢的流入。
套利交易的供給方是由非投機性企業的盈利能力下滑所驅動
但諷刺的是，，中國東部絕大多數私營企業的增長急劇放緩，部分企業將過去的利潤積累起來，並將放高利貸作為一項新業務，其他一些企業則以他們的商業活動的復甦為賭注進行投機活動。
打個比方，中國大部分小城市的房地產市場處境艱難，一些開發商向高利貸借錢豪賭大城市土地，他們經常跟當地企業借錢，那些當地企業正從賣產品轉向了借貸。
即便是一些大型的開發商也以高利率向信託融資，資質好的地產企業的融資利率也達到兩位數，相較於銀行貸款，其額外的融資成本與這個行業的利率潤相近，高利率貸款只有在土地價格持續上漲的情況下才能被證明是合理的。
套利交易和土地市場投機密切相關，實體經濟盈利能力的降低令許多中小企業要麼走上放高利貸要麼進行土地投機的道路。美聯儲的QE政策進一步刺激了這種狀況，由預期的投機利潤所支撐的高利率令不少人蜂擁而至，因此產生的貨幣激增讓投機者在當下能賺得盆滿缽滿。
泡沫不可避免地破滅
投機泡沫的破滅要麼因為投資者信心崩塌，要麼因為流動性趨緊，美國網際網路泡沫的破滅是前一種情況，2007年次貸危機是後一種情況，美聯儲2005年的加息使得流動性被收緊。
中國的銀子銀行已經成為持續的投機活動的主要融資來源，今年一半的信貸都是通過這種方式完成。這樣的融資方式通常時間較短，投機遊戲依賴于于對於融資能夠展期的信心，因為標的資產需要數年時間才會變成流動資產。這種信心依賴於土地價格在未來會上漲，其根基相當薄弱，當前只有大城市才能支撐，中小型城市都處境艱難。任何心理上的打擊都會引發這種展期方式的斷裂。
當美聯儲開始縮減QE時，中國的銀子銀行系統可能會面臨劇烈的流動性危機，下一任美聯儲主席耶倫近日表示，在失業率或通脹率達到目標之前，她都將繼續寬鬆的貨幣政策。但這兩項目標都有可能在明年達到，這將意味著中國長達十年的地產泡沫的終結。
泡沫和後果
中國的房地產泡沫在2012年有一個大的調整，當時經濟也隨之調整，因為新建住房的銷售額接近GDP的15%。這些都是積極的進展。中國的勞動力存在缺口，經濟下滑的後果可以較容易地吸收。困難的任務是處理金融動盪，但這種混亂不會變得越來越大。
但投機和經濟增長今年「捲土重來」，這主要歸功於政府的「維穩」宣言。這就像奇蹟一樣：只不過幾句話就可以讓世界第二大經濟體恢復元氣。從本質上來說，這能起作用的原因在於政府向投機者保證政府會進行兜底。經濟如此依賴於投機，穩定經濟增長几乎就等同於支持投機活動。所以印鈔票只能是自我循環，對實體經濟起不到什麼作用，因為套利交易成為了主要的融資來源。
中共政府對經濟增長的表態以及美聯儲在失業率上的前瞻指相互影響，也使全球形成了一個巨大的泡沫，其規模甚至要超過2007年。
泡沫破滅對中國和美國的影響是截然不同的，美國的泡沫主要在股票市場以及高端房地產市場，其債務並未快速上漲，因此當泡沫破裂時，倒霉的是投機者。中國的泡沫靠債務維持，其破壞力更強。
中國的泡沫將蠶食越來越多的中產階級
，例如，上海老房子中的小戶型房價在今年上漲了20%，而大戶型、高價位的房產並未如此快速上漲，其房價甚至低於兩年前，小戶型房價之所以這麼高是因為總價相對較低，大概在100萬到200萬之間，這對普通的中產階級家庭來說是可能的投機目標，但這些房產的單價已經接近於市中心昂貴的公寓。這就像是股市中的拆股來吸引低收入者進入。
改革不是投機
十八屆三中全會落幕後公布的公報令市場較為失望，但隨後公布的《決定》讓市場為之一振，無論是「單獨」兩孩政策還是允許上海自貿區建立離岸保險公司，即便這些利多措施很小，但這都成為股市反彈的動力。股市大漲是因為他們看到了政府對市場下跌的回應，他們相信未來市場再下跌政府還會有更多的「蜜糖」拋出來。
而真正的改革並不是給投機者的「蜜糖」。中國是泡沫經濟，任何真正意義上的改革都會觸發金融系統的劇痛，但另一方面，不改革只是拖延這種陣痛的到來，到時候的疼痛程度只會更高。
中國的改革核心應是政府職能轉變，而非對市場體系的胡修亂補；中國的經濟挑戰是投資過剩和產能過剩；金融挑戰是通脹、泡沫和銀子銀行；社會挑戰是環境惡化和食品安全問題。所有這些問題都是相關聯的，政府希望以最大化投資、最大化收入和最大化開支來驅動經濟，這種欲望就像是圍繞市場的超引力，市場改善會在這種壓力之下被碾碎。
例如，利率自由化聽上去很不錯，但是地方政府和房地產投機者或者開發商是主要的借款人，後者經常用他們借到的錢交稅，利率市場化會將資金得到更高效的使用嗎?當然不會，其他行業的經營盈利都不怎麼樣，他們可能無法參與高利率的競爭。在銀行這邊，誰會提高利率吸引資金?類似於城商行這樣的高風險借款人或許會把資金供給地方政府。
瓶裝水的故事
瓶裝水在中國到處都有的賣，因為自來水直接飲用不安全，這是由環境惡化造成的，為什麼當前水污染這麼嚴重?其他工業化國家沒有經歷過如此嚴重的污染。中國污染嚴重的原因是地方政府想要吸引投資，而忽視了環境也是這場遊戲中的一大優勢，因為這會降低產品的成本。因為沒有其他力量可以對抗政府的影響，大範圍的嚴重污染不可避免。瓶裝水之所以如此普遍便是這個道理。
當瓶裝水的需求增長，這也是一個投資機會。因此瓶裝水安全與否成為一個問題，如果一國願意犧牲環境以吸引投資，那為什麼不降低瓶裝水的標準呢?這確實是一個很嚴肅的問題。消費者不得不猜測哪瓶瓶裝水是安全的。
接下來進一步要問的是，瓶裝水如何變成一種收入來源。當一些供應商在市場上取得了成功，政府發現對這些企業徵稅更有利可圖，如此一來瓶裝水的價格也就上去了。
瓶裝水的股市簡單闡明了中國經濟如何被畸形的政府力量所扭曲。因為消費者為瓶裝水埋單，所以這就變成了政府的收入，這隨後變成了更多的投資。
中國CPI正快速上揚，PPI快速下滑，這種分裂可能不會發生在其他國家。在中國，這兩種現象同時出現。由於生產是虧錢的，要維持生產就需要更多補貼。因此政府需要找機會在銷售端收稅。隨之而來，也就出現更多的PPI萎縮，CPI走高。
當然，以幣值而言房地產泡沫要比瓶裝水的故事大得多，但本質上是一樣的，都是為了滿足政府。和中國其他不正常的經濟現象一樣，這是對政府超引力的折射。
真正的改革是要限制政府的權力。在當前的環境下其他的改革都沒有意義。但改造政府可能是一段長久而緩慢的進程，中國的泡沫經濟將會照常發展，耗盡所有可利用的資金和所有潛在的借貸實體。最後的硬著陸很有可能上演
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