恒隆集團的陳啟宗老先生今年寫了最後一封致股東信。
確切的說，是兩封，一封給恒隆集團的股東，一封給恒隆地產的股東。
兩封信各有側重，前段時間在網上廣為流傳的是第一封。
再確切的說，是第一封里的部分內容。
有朋友看了那部分內容後和我說——
他真是個愛國的老人，對內地市場充滿了殷切的希望，還提了很多中肯的建議。
當時我還沒翻開這兩封股東信，不過還是非常自然的接口說，那當然。
畢竟「屁股決定腦袋」，他在內地市場深耕三十多年，比絕大多數香港企業家都了解內地的情況。而且比起那些隔山觀火的人來說，當然也更希望內地好。
不過等我真正開始讀這兩封信時，卻發現陳老爺子並不是在一邊倒的說好話。
這兩封股東信說了很多中立、犀利，甚至大尺度的真話，真到哪怕只是複製粘貼，我也沒辦法在這篇文章里完整呈現。
讀完之後，我有兩個感慨：
第一，寫得如此有料的年報越來越少了，今年尤甚，這個真實中國系列的寫作越來越讓我撓頭；
第二，我在沒看兩封信之前就如此武斷的假設了陳老爺子的立場，認為他是在屁股決定腦袋的表忠心，這何嘗不是一種「偏見」？
偏見無處不在，這也是我對今年年報季的最大感受。
01
最初的「偏見」來自於對經濟整體情況的把握。
既然GDP在2023年增長了5.2%，2024年一季度又增長了5.3%，那麼作為中國企業中堅力量的上市公司群體，無論如何都應該比這個增長的更快吧？
事實正好相反。
各家券商的統計口徑不同，但結果指向是一致的。比如一家頭部券商的數據是2023年A股的整體盈利水平同比下滑了1.4%，其中非金融行業下滑3.3%。到了2024年一季度，A股盈利更是同比下滑了4.3%，其中非金融行業下滑了5.1%。
另一家的口徑略有不同，剔除金融和石油石化後，2023年A股的歸母淨利潤同比是-3.69%，2024一季度同比則是-5.62%。
為什麼金融行業表現會比較好？因為銀行有一個「法寶」叫做撥備率，可以很好的用來平滑利潤。至於銀行業的真實情況，我們等會再說。
從以上數據看來，溫差不僅體現在宏觀經濟和微觀個人身上，也體現在國家整體和企業個體身上。
讓我們再用REITS和銀行業兩個角度來驗證一下這組數據。
用REITS驗證的原因是它涵蓋了產業園、物流倉儲和高速公路在內的各種真實資產的營運情況。以公司為主體的經營業績可以做各種方式的平滑和修飾，但資產視角很難做這些事情。
產業園REITS去年屢屢上新聞，年報里反映出來的情況也並不樂觀。從張江產業園REIT的哲庫退租事件，到建信中關村REIT的出租率急速下滑——從2022年初的96%一路跌至2023年底的64%，企業租戶到期不續租、退租、縮減面積等情況在產業園REIT的年報里比比皆是。
網上還流傳著一張很有意思的圖。如果打開張江產業園REIT上市材料里公布的光大園2021年前十大租戶，現在還剩下的只有三家，其他的都散落在天涯了。
物流倉儲REIT的情況也類似。
根據紅土鹽田港REIT年報披露，受到2022年部分項目延期入市等原因影響，23年中國物流地產迎來供給高峰，全年非保稅高標倉新增供應規模達到2161萬平方米。但與此同時，無論是內需還是以歐美線為主的外貿需求都較為疲軟，行業整體承受著巨大壓力。
高速公路REIT則有了明顯的分化。
因為高速公路通行有客車和貨車兩種不同的種類，客車往往代表居民消費，而貨車則代表了經濟狀況。
2023年最明顯的趨勢就是客車占比高的項目恢復情況更好，比如華泰江蘇交控 REIT通行費收入就同比增長了32%，而貨車占比高的項目表現則相對較弱，例如華夏中國交建 REIT通行費收入同比只增長了8%。
請注意，這是和還處在特殊狀況下的2022年相比，所以增長8%絕對算不上什麼優秀的業績。
而表現最好的一類REIT毫無疑問是保租房。無論是出租率還是租金水平都極其穩定。畢竟這些房子的本來就比周邊的房租要便宜些，所以也難怪是所有REIT里股價表現最穩定的一類了。
再來看看銀行業。
之所以用銀行來驗證，原因也很簡單，在提升直接融資比例不再是重點的今天，銀行向經濟輸血的頂樑柱地位愈發穩固。
首先必須說的是，今年銀行的年報乏善可陳到連招商銀行的致股東信我都提不起興趣來引用了，所有的表述都成了和六大行差不多的車軲轆話，而金葵花的數據也因為去年引起軒然大波而隱藏了起來。
所以就看看整體情況吧。
根據財新的統計，六大行（中農工建交郵）2023年營收同比增長率均值是0.58%，較上一年增速下降0.47個百分點，其中工商銀行、建設銀行營收同比負成長。
而這六家銀行的歸母淨利潤同比增長率均值為1.91%，較上一年增速下降了4.78個百分點。
為什麼淨利潤增長的比收入快呢？就像我前面說的，因為大家都動用了撥備率這個」大殺器「——工行、建行、農行、交行、郵儲銀行同比分別少計提了17.4%、11.5%、6.6%、5.8%、26%的資產減值損失，於是淨利潤的波動被成功的平滑掉了。
說起來，招行王行長在致股東信里的那句詩還是略微透露出一些情緒的。
「看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛」。
肩負「促發展與防風險」雙重目標的中國銀行業，不僅要在預期偏弱、需求不足、利差下行等因素的影響下保持業績穩定，還要加大分紅力度回饋股東，真的是難上加難。
也許這一份波瀾不驚的業績，已經是竭盡全力的結果了。
02
第二個偏見來自於去年的熱門詞」出海「。
人人都想出海，個個都在談出海。但翻開年報才知道，真正出海成功的，除了實力，也需要一些時運。
比如to c的出海，在去年就沒那麼好做。
我一直關注的八方股份是做電踏車的核心部件中置電機的」隱形冠軍「。這個品類在疫情前就在歐美非常流行，但在去年業績直接腰斬。
在年報中它是這麼說的：
「2023年度，地緣政治衝突及通貨膨脹的影響仍在持續，境外終端消費市場需求回暖速度緩慢，高庫存消化速度不及預期，公司報告期內業績相應受到負面影響。
國際政治經濟形勢複雜多變，地緣政治衝突、通貨膨脹等給消費者購買力帶來很大不確定性，各市場發展不均衡。渠道內積壓的高庫存也需依賴消費復甦進行消化，產業鏈部分企業面臨較大的資金壓力，經營風險提升。
——摘自《八方股份2023年度報告》」
關鍵詞有兩個，通脹和庫存。
因為通脹，消費者的購買力被削弱，又因為庫存，行業只能疲於去庫存而不是再生產。
同樣的表述在港股上市的內衣巨頭維珍妮的年報里也出現過：
「下半年度面對歐美市場通脹壓力及本集團品牌夥伴庫存高企等一系列嚴峻挑戰，導致訂單顯著減少。
——摘自《維珍妮2023年度報告》」
順帶著我們也可以理解，為什麼拼多多的旗下平台Temu去年可以橫掃全球，因為它的本質就是個去庫存的利器，是線上低價版的奧特萊斯。
但有些行業就乘上了東風，比如大家熟知的新能源車產業鏈、電子產業鏈和家電，在出口端都表現頗為亮眼。
看了幾份研究報告，大家的意見還滿一致的——
低端製造向東南亞國家轉移了，高端製造向歐美國家回流了，所以中高端製造業相關板塊，以及品牌影響力逐漸增強的家電行業，就成了為數不多的中國贏家。
比如宇通客車。
曾經它也是外資的心頭好，但在新能源客車行業補貼政策變臉後被狠狠的拋棄，股價一度打到骨折。
不過從去年起，宇通的股價就默默回暖，今年到四月份為止更是翻倍並創出歷史新高。原因在年報中也是一目了然，因為它在海外的銷量從2021年的17000輛躍升至2023年的32000輛，幾乎再造了一個客車市場。
「近年來，公司正在從「製造型+銷售產品」企業向「製造服務型+解決方案」企業進行轉型。獨創中國製造出口的「宇通模式」，成為中國汽車工業由「產品輸出」走向「技術輸出和品牌授權」的業務模式創新典範，幫助部分國家建立本地客車製造能力。
公司產品已批量銷售至全球40多個國家和地區並實現良好營運，形成覆蓋美洲、非洲、亞太、獨立國協、中東、歐洲等六大區域的發展布局，在主要目標市場已成為主流客車供應商之一，代表中國客車品牌昂首走向全球。
截至報告期末，公司累計出口各類客車近10萬輛，產品遠銷至智利、墨西哥、衣索比亞、安哥拉、坦尚尼亞、菲律賓、澳大利亞、馬來西亞、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、沙特、巴基斯坦、卡達、英國、法國、丹麥、挪威、芬蘭等全球主要客車需求國家與地區。在主要目標市場，公司已成為主流客車供應商之一。
在新能源客車領域，公司已累計出口新能源客車超過4,800輛，並在卡達、墨西哥、英國、丹麥、挪威、智利、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、芬蘭、法國、波蘭、澳大利亞、紐西蘭、義大利、葡萄牙、新加坡等40多個國家或地區形成批量銷售並實現良好營運，積極發展綠色公共運輸，為全球減碳做出貢獻。
——摘自《宇通客車2023年度報告》」
有沒有發現它的年報中有些很特別的表述？
比如不再是整車出口，而是用技術輸出加品牌授權，更像是早些年歐美部分企業對中國的出口模式。
再比如主要出口國家地區裡有不少小眾的名字，六大區域布局中甚至有一個是獨立國協——翻遍出海公司的年報，也鮮有和宇通一樣將這個區域作為重點布局對象的。
就像越來越重視國際物流業務的順豐在年報里披露的那樣，現在從國內出發，真正活躍的貿易路徑早已不是早年間的歐美日了——
共建「一帶一路」國家才是重點，中國-東南亞貿易鏈才是未來最重要的發展主題。
「...外貿運行總體平穩並呈現逐季向好，存在結構化亮點，其中民營企業進出口增長較快，同時貿易夥伴多元共進，我國對共建「一帶一路」國家的進出口增速好於整體；此外新能源等新興產業、家用電器等消費品的出口擴大，出口動能體現了從中國製造向中國創造的邁進。
在全球物流行業超過10萬億美元的市場中，亞洲地區物流支出占到全球物流支出的45.4%。
中國－東南亞貿易鏈為亞洲增長最快的線路，物流支出預計2023-2027年將以約11%的年複合率增長，「中國+東南亞」一體化供應鏈新格局將成為未來亞洲內重要發展主題，為中國物流企業國際業務帶來更多發展機遇。
除中國外的其他亞洲地區預計物流支出2023至2027年的複合年增長約為7%（高於全球增速）。受益於新興市場國家較高的經濟增長、持續城市化、消費需求增長，以及在全球供應鏈布局中地位的提升，中國－東南亞流向、亞洲區域內部、及亞洲－全球其他市場流向的物流規模仍將保持相對更快的增長。
——摘自《順豐控股2023年度報告》」
豪邁科技是一家汽車產業鏈的「隱形冠軍」，輪胎模具打入了非常多國際車企的供應鏈，股價也是不斷默默創出歷史新高的那種。
在它的年報里也披露了類似的布局方向：
「公司繼續推進國際產能布局，在泰國進行輪胎模具項目擴建並已於10月份投入使用，此外，公司墨西哥工廠開工建設，在柬埔寨設立服務機構，豐富了公司的全球生產服務體系，有利於更便捷的實現近距離服務客戶。
報告期內，國內輪胎行業整體復甦，中國輪胎產量、出口量同比均實現較大幅度增長，公司輪胎模具業務內銷表現突出，同比增速較快，疊加輪胎模具海外訂單需求的持續增長，公司輪胎模具業務訂單表現優秀，營業收入是近幾年來快速增長的一年。受匯率變動、原材料成本降低以及效率提升等因素影響，公司輪胎模具業務毛利率同比提升。
——摘自《豪邁科技2023年度報告》」
至於家電行業的出海之路，在去年的《年報季中的真實中國2023》裡已經有了很詳細的闡述，這裡就不再贅述了。
不過從五大消費行業過去一年top10市值公司的排行變化來看，資本市場是對其充分認可的——上榜的家電企業從一家變成了三家。
當然，也全靠股價大幅下跌的同行們陪襯。
圖片來源：DT財經
